上海机场(600009)：穿越山重水复 静待柳暗花明

　　国内收入规模最大，盈利能力最强机场。上海机场是国内营收规模最大的机场，同时也是国内盈利能力最强的机场。上海机场2019 年净利润规模（50.3 亿）约为首都机场（24.2 亿）的两倍，高密度的国际航班及高比例的国际旅客是其盈利能力超越其他机场的重要原因。

    　　区位优势：背靠长三角，枢纽地位无可撼动。1）区域核心，枢纽地位无可替代。上海机场拥有长三角地区最高的旅客吞吐量和最密集的国际航班，2019 年旅客吞吐量占长三角旅客吞吐量比重高达31.5%；2）坐拥区域资源，经济&人口优势突出。上海机场地处中国东部沿海经济发展带与长江经济带的交汇处，直接服务于长三角地区，具有得天独厚的区位优势。

    　　产能优势：新产能投放，产能利用率进入爬坡期。目前上海机场产能规模仅次于首都机场，根据各机场的建设规划，上海机场计划将在2035 年前建设第三航站楼 ，预计年吞吐量将达1.2 亿人次，预期未来产能规模将会超过其他三大机场。上海机场在2005-2019 年之间共有5 次新产能投运，2019 年，S1S2 卫星厅投运，机场的容量获得提升，今后两年航站楼利用率及跑道利用率将再次迎来爬坡期。

    　　航空业务：航班结构合理，产能投放助力业务扩张。1）国际+港澳台航班占比高，收入质量优越。

    　　根据《民用机场收费改革实施方案》，国际及港澳台地区航班的收费标准明显高于国内航班的收费标准，2019 年，上海机场的航班结构中国际+港澳台航线起降次数的占比达到47.4%。2）产能投放提升旅客容量，旅客服务收入稳定增加。机场原有的产能利率用率达到饱和后，新跑道或者新航站楼的投运，都将带来机场吞吐量的提升， 上海机场前三次产能释放后都带来起降架次及旅客吞吐量的增长。3）制约因素逐渐缓解，产能有望加速释放。航班正常放行率是制约机场航班增速的主要因素，上海机场2019 年起正常率均保持在80%以上，符合机场容量调增的基本条件，在保持正常率水平的情况下，上海机场的时刻资源有望进一步提升。

    　　非航业务之免税：高扣点率+高客流量，铸造强大现金牛。1）高扣点率体现强议价能力，免税业务利润可观。庞大的客流量是支撑机场拥有对免税运营商强议价能力的主要原因，枢纽机场坐拥丰富的国际旅客资源，国际客流量保持稳定增长，日上上海2019 年贡献给上海机场的租金为37.88 亿，占总收入比重达34.6%，是机场利润的重要来源。2）出境人次攀升，流量变现有望加速。上海机场拥有107 个国际直飞通航点，可通达41 个国家，是长三角片区国际航班最繁忙的机场，大量的流量资源成为拓展机场免税业务的强劲优势。3）多因素叠加释放利好，客单价提升具有空间。免税集中度提升利好渠道价格谈判，机场免税价格优势将延续，中国旅客的购买力十分强劲，若以韩国免税店客单价为标杆，上海机场的客单价仍有较大提升空间。4）消费回流打开行业空间，离岛免税不改机场免税长期价值。中国人2017 年在韩国的免税消费达70%以上，若在韩的免税消费部分回流至国内免税业，则国内的免税规模将持续扩张。离岛额度的放开会带来旅客量的快速增长，但疫情过后的出境需求仍不可忽视，离岛免税及机场免税有望共同做大做强中国免税市场。

    　　非航业务之广告、航油：伴随业务成长，贡献稳健投资收益。广告业务收入与航站楼面积以及旅客的吞吐量密切相关，随着机场新产能的投放以及旅客吞吐量的增长，机场的广告业务也随之稳步提升。浦东航油的超额收益主要来自国际航线航油，若航班结构不断调整，国际航班占比逐渐提升，浦东航油的盈利能力仍有向上空间。

    　　盈利预测：由于疫情扰动，我们保守预计上海机场2020-2022 年的收入分别47.4 亿、82.2 亿、117.0亿，归母净利润为-5.50 亿、23.3 亿、51.1 亿，对应EPS 分别为-0.29、1.21、2.65 元，PE 分别为-225.6X、53.3X、24.3X，PB 分别为4.1X、3.9X、3.5X。待疫情过去之后，机场的流量价值仍将持续兑现，我们看好上海机场的长久发展，首次覆盖，给予增持评级。

    　　风险提示：经济恢复不及预期、免税销售不及预期、国际疫情影响超预期、关联交易增加超预期