工商银行(601398)：稳健经营 资本内生能力强

核心观点：

    营收、PPOP、归母净利润同比增速均回升，业绩低点大概率已过。公司披露2020 年三季报，前三季度营收、PPOP 和归母净利润同比分别增长2.90%、2.87%和-9.15%，营收、PPOP 增速，归母利润增速均回升，大概率可以确认今年公司业绩低点在二季度，并已经过去，后续业绩增速将持续回升一段时间。从业绩拆分来看，拨备计提仍是最大业绩拖累因素，其次是息差。展望后续，预计随着经济回升，降息让利和加大拨备计提压力高峰期已过，公司后续业绩将继续回升。

    规模扩张放缓，内生资本能力较强，息差有望企稳回升。从资产负债规模来看，三季末公司生息资产余额同比增速10.1%，较Q2 末增速下降约0.5PCT，预计随着逆周期政策诉求下降，后续规模增速将继续回落。三季末加权风险资产约7.4%，较Q2 末下降约1.4PCT，开始回落到公司核心资本内生增速之下，显示公司经营稳健，资本内生能力较强，这为公司分工率稳定提供保障。资负结构方面，贷款类资产占比继续提升，体现了金融支持实体的政策要求。公司资产端存放央行占比继续下降，同时负债端向央行借款占比上升（虽然上得不多，占比较可比同业也处于很低水平），显示公司也受总量超储下降的影响。好在公司存款增长仍维持较好水平，这为公司维持稳定的资负结构形成支撑。息差方面，Q3 较Q2 下行3BP，虽然仍有下行，但下行速度放缓，预计主要是贷款端利率下行较导致。展望后续，随着公司规模扩张继续放缓，让利实体压力下降，重定价高峰期过去，经济边际回升对新投放资产收益率形成支撑，预计公司息差将企稳回升。

    不良率有一定上行，预计公司加快了不良认定。公司披露，20Q3 不良贷款率1.55%，较20H1 上行5BP。我们测算20Q3 不良净新生成率1.28%，环比上升13BP，预计公司加快了不良认定。我们测算20Q3不良核销转出率约为64%，较20H1 提高约8.6PCT，不良处置力度继续加快。20Q3 拨备覆盖率190.19%，较20H1 下行约4.5PCT。

    投资建议：三季度公司营收、PPOP、归母利润增速均回升，近期业绩低点已过。预计公司20/21 年归母净利润增速分别为-8.33%和3.85%，EPS 分别为0.79/0.82 元/股，当前A 股股价对应20/21 年PE 分别为6.23X/6.00X，PB 分别为

    0.85X 左右，我们认为，公司经营稳健，资本内生能力强，可以给予公司A 股20 年PB 估值0.9X，测算出合理价值6.72 元/股，按照当前AH 溢价比例，H 股合理价值5.96 港币/股（采用的港币对人民币汇率为0.8678），均给予“买入”评级。

    风险提示：经济增长超预期下滑；资产质量超预期恶化。