农业银行(601288)：息差企稳 经营业绩边际改善

核心观点：

    拨备计提压力减轻，业绩降幅收窄至8.5%，打破前期业绩逐季向下的悲观预期；营收和PPOP 边际向好，成本收入比有小幅改善。公司披露2020 年三季报，前三季度营收、PPOP 和归母净利润累计同比分别增长4.9%、5.5%和-8.5%，增速环比变化-0.1pcts、-0.2pcts 和1.9pcts；从Q3 单季看，营收、PPOP 和归母净利润均在转好，同比为4.8%、5.1%和-4.6%，较中报变化3.3pcts、1.9pcts 和21.2pcts。从前三季度业绩驱动拆分来看，规模增长仍是营收端主要推动因素，息差、手续费收入和其他非利息收入同比拖累的正在减弱；成本收入比环比下降1.3pcts，PPOP 表现好于营收；拨备计提仍是主要拖累，但边际上看有所减弱。Q3 单季度而言，业绩降幅大幅收窄的核心原因是拨备负贡献收窄，净息差和扩张和手续费收入也有一定贡献。

    高收益贷款占比上升，负债端存单大量发行，测算息差边际企稳。1. 前三季度测算净息差为2.02%，与中报持平，较19A 下降3BP，资产负债两端价格均小幅下行。2.三季度，贷款投放力度稳定，票据贴现继续压缩，零售和对公贷款增长稳健，县域贷款增长保持高位；个人存款增长放缓拖累存款整体增速放缓，对公存款受结构性存款压降后存款回流大行的影响增长较好。3.同业存单大量发行置换同业存放，存单较年初增长36.4%（VS 20H1：-14.2%）。

    不良确认核销放缓，不良率微升。1.3 季度末不良贷款率为1.52%，较20H1/19A 上升9BP/12BP。2.不良确认放缓，前三季度测算不良净新生成率1.03%，环比下降96BP，但仍高于19 年同期44BP；核销力度减弱，前三季度核销转出率为45.2%，环比下降74.6%，高于19年同期7.4%，因此3 季度不良确认核销放缓可能主要是季节性因素。

    3.3 季度末拨备覆盖率272%，较20H1/19A 分别下降12.5pcts 和16.3pcts。

    投资建议：公司三季度业绩好于预期，往后看核心仍是边际修复，后续需持续跟踪四季度不良确认核销力度季节性加强下的拨备计提压力，同时股份行压降结构性存款导致一般存款回流大行的趋势也值得关注。预计公司2020/21 年归母净利润增速分别为-7.9%和4.3%，EPS分别为0.54/0.57 元/股，最新收盘价对应20/21 年PE 分别为5.78X/5.54X，PB 分别为0.6X/0.6X。考虑近两年公司估值中枢以及公司基本面情况，我们认为可给予公司2020 年PB 估值0.80X，测算出合理价值4.29 元/股，按照当前AH 溢价比例，H 股合理价值为 3.57港币/股。维持“买入”评级。

    风险提示：1.经济超预期下滑，资产质量大幅恶化；2.存款竞争加剧，息差大幅收窄。