中密控股(300470)：增量占比提升拖累单季度增速 期待管线、核电弹性释放

Q3 净利率略有增加，现金流大幅提升

    前三季度收入6.68 亿，同比-1.19%，归母净利润1.53 亿，同比-2.69%，毛利率50.17%，同比降低3.37pct，净利率23.01%，同比降低0.35pct，经营活动现金流1.57 亿，同比+180%。Q3 单季度收入2.42 亿，同比+6.24%，归母净利润0.58 亿，同比+6.38%，毛利率50.97%，同比降低2.49pct，净利率23.95%，同比+0.07pct。

    增量占比提升拖累Q3 环比下降，高端产品突破+增量转存量支撑长期增长公司Q3 收入、利润环比Q2 分别下降3.2%、12.12%，预计可能的原因为下游炼化高景气带动公司增量业务占比大幅提升，而增量产品定价和毛利率低于存量，从而拖累增速。我们预计2020-2024 年炼化景气保持高位，公司增量份额较高，未来增量转存量、高端密封件突破将支撑长期增长。

    前三季度期间费用率下降1.86pct，明年管理费用有望较大下降前三季度期间费用率合计下降1.86pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为10.03%、9.02%、4.68%和-1.08%，分别同比下降1.29pct、增加0.08pct、增加0.29pct、下降0.94pct，管理费用增加主要为股权激励费用摊销，而股权激励摊销费在2021 年有望大幅下降，进一步增强盈利弹性。

    管线、核电进展顺利，期待弹性释放

    目前炼化行业装置大型化趋势明显，密封件环节行业集中度快速提升，下半年恒逸文莱二期、海南炼化、山东裕龙岛炼化等项目均有望招标，同时考虑到近几年炼化增量需求有望开始陆续转换为存量需求，有利于毛利率提升。天然气管线将是未来几年公司最重要的增长点。伴随国家管网公司成立，2020Q4 管线建设有望提速。公司在天然气管线用密封件领域市占率领先，拟收购的新地佩尔在管线阀门领域具备较强竞争力，充分受益。

    对外投资提升智能制造水平、布局高端橡塑密封材料公司拟1 元受让三一能投持有的川哈院3%股权并向川哈院出资300 万，完成后公司将持有川哈院10%股权，有望加强公司在智能制造、工业互联网领域布局；同时，优泰科拟出资1200 万与苏州富泰、苏州普泰共同成立普力密封，后者主营橡塑密封材料研发，未来有望与优泰科形成良好协同，降本增效。

    盈利预测与投资评级：综合考虑公司三季报以及下游炼化需求结构性特点，我们调整盈利预测，预计2020-2022 年归母净利润分别为2.42 亿（前值2.66亿）、3.72 亿（前值3.88 亿）和5 亿（前值5 亿），维持“买入”评级！

    风险提示：定增不及预期、炼化管线建设不及预期、行业竞争加剧等。