上海家化(600315)：前三季度业绩超预期；仍需静候转折的到来

前三季度营收同比下降7%（剔除会计准则变动之影响后同比下降2%）；净利润同比下跌42%，业绩表现好于预期。

    上调2020/2021/2022 财年预期销售额3%/4%/5%，每股净利润调整0%/0%/+7%

    重申“持有”评级，目标价为人民币38.00 元不变，对应47 倍的2021 财年预期P/E

    前三季度营收同比下降7%至人民币53.62 亿元（剔除会计准则变动之影响后同比下降2%）；净利润下跌42%至人民币3.12 亿元，业绩表现好于预期。公司今年三季度营收同比减少7%、净利润同比上升33%，扣非净利润同比减少5.5%至人民币1.13 亿元。从各品牌的业绩表现来看，2020 年前三季度，“玉泽”的销售额同比飙升400%，三季度单季销售额增长超过100%；“佰草集” 2020 年前三季度销售额同比下降50%；“六神”

    2020 年前三季度销售额同比增长约4%；“家安” 今年前三季度销售额同比增长35%。

    从各渠道的表现来看，2020 年前三季度线上销售额同比增长超过20%（其中电商销售收入同比增长超25%），商场店铺销售额同比下降超过55%，化妆品专卖店销售额同比下降超过20%。今年三季度，由于直播带货投资政策有所调整，电商渠道的销售额同比下降，相比之下，受 “典萃”驱动，化妆品专卖店渠道的销售额实现了两位数同比增长。盈利方面，九月份毛利润率同比下滑10 个基点至61.5%。销售及行政费用比率同比上升1.2 个百分点，净利润率同比下滑3.6 个百分点至5.8%。对于今年四季度和2021 财年的展望，我们的考量涵盖以下方面：1）管理层指引双11 预购走势优于管理层原先预期；2）改善经营效率的措施不断落实，包括逐步改善直播带货渠道的投资回报率、关停并转亏损的百货渠道店铺；3）玉泽在2021 财年推出新品将进一步促进增长。

    基于九月的业绩报告，我们将2020/2021/2022 财年预期销售额上调3%/4%/5%，每股净利润调整0%/0%/+7%。以上调整的考量因素包括：1）三季度业绩好于预期；2）2020财年作为战略及业务调整年吸收相关成本；3）今年十月份推出的股权激励计划设定了合理的业绩目标，未来营收和利润率提升和运营效率改善路径更为清晰。我们预计，高利润率化妆品板块的加速增长、加上公司重点发展高毛利品牌以及每个品牌旗下头部产品的战略，能让集团的毛利率在2020-2022 财年有所改善。与此同时，开展品牌营销活动对投资回报率的评估更加严格，且逐步加码电商渠道，我们预计经营效率在2020-2022 财年间将逐步提升。

    重申“持有”评级，目标价为人民币38.00 元，对应47 倍的2021 财年预期P/E 不变。

    我们认为当前估值已纳入CEO 潘秋生重振战略和股权激励计划预期将带来的持续增长，但需等待业绩扭转真正到来。

    风险提示：上行因素—佰草集业绩提前迎来扭转；电商渠道增长快于预期。下行风险—新战略落地速度不及预期；线下渠道复苏慢于预期。