青岛啤酒(600600)2020年三季报点评：Q3符合预期 淡季良性增长

　　事项：公司发布2020 年三季报，前三季度实现营业收入244.22 亿元，同降1.91%，归母净利润29.78 亿元，同增15.17%，经营活动现金流净额59.14 亿元，同增33.19%。单Q3 实现营业收入87.43 亿元，同增4.76%，归母净利润11.23 亿元，同增17.57%，经营活动现金流净额9.49 亿元，同增52.58%。

    收入增速符合预期，高端化稳步推进。公司前三季度实现销量694.2 万千升，同降3.52%，单三季度实现销量253.6 万千升，同增2.88%，销量稳步增长。

    　　吨价方面，公司Q3 吨价同增1.82%至3448 元/千升，一方面受益于二季度以来山东地区经典、崂山系列提价，另一方高端化及罐化率提升亦有贡献。渠道调研反馈，Q3 部分市场主品牌销售表现优于其他品牌，部分市场罐化率提升2pcts 以上。区域调研反馈，山东市场受经典、崂山提价及华润竞争影响，销售有所下滑，公司亦于9 月更换山东大区领导应对；东北市场三季度维持较好增长势头。综上，量价提升推动Q3 收入增长4.76%。

    扣非归母净利润同增23.63%，盈利能力稳步提升。公司前三季度毛利率为41.98%，同增1.79pcts，单三季度毛利率为42.37%，同增2.03pcts，推断主要系：1）Q2 经典、崂山产品提价、高端化及罐化率提升导致；2）Q2 包材价格大幅回落，公司或储备低价包材降低成本，单三季度吨成本为1987 元/千升，同降1.64%。费用方面，公司单三季度销售费用率为14.53%，同降1.59pcts；管理费用率为4.43%，同比提升0.80pct，预计为计提股权激励费用导致。综上，公司单Q3 归母净利润为11.23 亿元，同增17.57%，剔除股权激励费用影响后同增约21%，扣非归母净利润为10.55 亿元，同增23.63%，归母净利率同增1.40pcts 至12.84%。

    节后销售景气依旧，积极关注提价催化。我们走访多个市场，草根调研反馈，公司10 月以来景气延续，部分市场销售好于Q3，渠道库存亦保持良性，其中山东市场换帅后收效明显，9/10 月销量增长较快，考虑到省内今年已经提价，预计短期山东市场提价可能性不大，但不排除未来其他省份提价可能性。此外，我们调研反馈10 月东北地区仍然保持较好进攻态势，市场份额稳步提升。成本方面，目前包材价格较Q2 有所提升，我们观察到其他啤酒龙头公司已在区域市场进行提价，未来不排除其扩大提价范围可能性，建议积极关注成本上涨推动的龙头集体提价催化。

    投资建议：全年业绩有保障，年底或再次迎来催化，维持“强推”评级。公司三季度收入业绩表现良好，归母净利润增长约15%， 考虑今年受疫情影响关厂进度减缓，四季度计提费用大幅减少（去年关厂计提4.7 亿元），全年业绩高增有望锁定。展望明年，预计公司上半年低基数下较快增长，高端化进程（高端产品及罐化率提升）加速推进，若来年出现成本等大幅上行的极端情况，或将再次成为行业提价的催化。我们暂维持2020-2022 年EPS 预测1.82/2.18/2.73元，对应2020-2022 年PE 为48/40/32X，我们维持一年目标市值1500 亿元，对应目标价109 元，对应22 年盈利预测40 倍PE，重申“强推”评级。

    风险提示：需求恢复波动、原材料成本大幅上涨、中高端市场竞争加剧