城投行业2020年前三季度回顾及未来展望之市场运行篇：城投信仰分化加剧转型持续 关注偿债高峰下债务滚动压力

　　主要观点

    　　运行情况：三季度规模环比回落，发行利率整体先降后升　　一级市场：前三季度城投债大幅扩容，公司债占比持续增加，三季度发行利率波动上行

    　　前三季度城投债发行规模超 3.4 万亿，同比大增 40%、净融资同比增加近一倍，发行利率先降后升。受特别国债、专项债发行挤压影响，三季度城投债发行规模、净融资额环比均明显回落，但同比仍有明显增加；公司债占比环比继续增加、稳居首位，借新还旧比例持续提高；发行利率波动上行，且弱资质主体发行利率回落幅度更大。

    　　二级市场：交易持续回暖，三季度到期收益率回升、信用利差收窄前三季度，城投债交易明显回暖，现券交易规模近 7.5 万亿元，同比增长 24%；到期收益率呈现“V”型走势，4 月底到达阶段性低点后开始波动上行，9 月底与 2019 年水平相近；信用利差呈现先走阔后收窄的态势。三季度，交易规模约为 2.7 万亿元，同比增长约 35%；其中，吉林、青海等地发生异常交易的城投净价偏离度较大，或与这些地区债务压力大以及投资者更为谨慎有关；此外，高级别主体所发债券信用利差较去年底收窄幅度大。

    　　信用状况：三季度城投企业级别仍以上调为主，信用事件数量较少信用事件：前三季度共发生 11 起城投非标信用事件，较去年同期减少 40%，其中，三季度发生两起，分别涉及贵州省区县级城投以及吉林省地市级城投。

    　　级别调整：前三季度，城投级别以上调为主，上调家数较去年同期增长 16%。其中，三季度共有 38 家城投级别上调，1 家主体级别下调，2 家展望被调整为负面。

    　　提前兑付：前三季度，城投债提前兑付规模较去年同期略有回落，总规模约 2300亿元。三季度，提前兑付规模同比、环比均有回升，规模为 803.29 亿元，且 AA 级主体占比同比进一步提高。

    　　到期情况：年内到期及回售压力明显加大，城投企业盈利能力有所好转但仍较弱　　年内到期及回售总规模同比增长超过 40%，地市级、高等级主体规模较大　　城投盈利能力有所好转但仍较弱，依靠自身进行偿债仍面临压力　　总结与展望：政策常态化城投债发行规模或回落，转型推进中信仰分化仍将加剧今年以来，在注册制全面推行等政策利好下，城投企业融资环境持续改善，城投债持续大幅扩容，、受万亿特别国债和专项债集中发行的挤出影响，三季度城投债发行规模、净融资额环比出现明显回落。展望未来，伴随国内疫情缓和、经济持续复苏，政策逐步回归常态化，明年城投债发行规模或回落至 3.7 万亿元左右；与此同时，受“两新一重”建设、隐性债务化解等持续推进的影响，城投市场化转型推进中信仰或继续分化，需关注其中机遇与风险；此外，未来三年城投到期及回售压力仍较大，需重点关注债务滚动压力以及弱资质主体风险。

    　　1. 关注城投企业代偿债务可能引发的或有债务风险城投企业或有债务仍需关注，防范债务违约风险向城投企业传递，引发风险共振。

    　　尤其需关注青海、吉林等城投对民企担保比例较高省份的城投企业或有债务风险。

    　　2. 关注新基建、新型城镇化建设推进中，城投企业在转型发展过程中的风险分化参与“两新”建设的城投信用实力或由于新技术、新知识的应用和业务范围拓展等原因提升。投资人可重点关注《关于加快开展县城城镇化补短板强弱项工作的通知》

    　　所提出的 120 个县城新型城镇化示范地区和重点科创园区建设运营城投的投资机会。

    　　3. 关注《预算法实施条例》上收园区财权对城投企业的影响《条例》将园区财权上收，或加大不同园区间城投企业的分化程度。重点园区的重要公益性城投和市场化程度较高城投的信用资质或进一步提升，而处于边缘地位的城投信用资质则有可能进一步削弱。

    　　4. 关注隐性债务化解及转型背景下的城投信用实力分化更为丰富的债务化解措施，有利于城投企业缓解债务滚动压力，降低债务成本。

    　　但各地债务化解推进节奏快慢不同，债务风险不一，对信用实力的影响也将有所分化。

    　　发行预测：明年发行规模或降至 3.7 万亿元，发行结构或以短融、公司债为主