韵达股份(002120)：单季业务量高增 看好长期降本策略

　　【投资要点】

    　　2020 年10 月31 日，公司发布三季报。2020 年前三季度实现营收230.9亿元，同比下降4.8%；归母净利润为10.2 亿元，同比下降47.8%；扣非净利润为8.5 亿元，同比下降52.1%。

    　　三季度营收略增，利润同比大幅下滑。公司Q3 实现营收87.7 亿元，同比上升0.8%；单季度归母净利润为3.4 亿元，同比下降48.5%，单季度扣非净利润为2.9 亿元，同比下降50.7%。1-9 月公司净利润增速为-47.8%，业绩整体下滑。

    　　业务量增速迅猛，拔高市占率。三季度实物商品网上零售额保持较快增速，同比增长17.3%；全国Q3 快递业务量同比增速达37.9%，远超线上零售额增速。叠加行业竞争加速低效产能出清，份额向龙头集中，公司Q3 单季业务量完成40.0 亿件，yoy54.41%；1-9 月业务量达96.4亿件， yoy39.08%。对比19 年15.8% 市占率，公司Q3 市占率18.0%(+2.2pct)，1-9 月市占率达17.2%（+1.4pct），稳居通达系龙头（申通：10.93%/10.60%；圆通：15.11%/14.79%）。

    　　单票收入处于底位，价格战依然激烈。公司Q3 票单价2.09 元，同比下降33.7%；A 股可比公司申通、圆通票单价2.14/2.15 元，yoy-23.6%/-22.0%；全国快递业务单票收入Q3 单季度10.22 元，yoy-12.0%。相比圆通、申通，公司票单价更低，下降幅度更大，但由于以价换量，最终实现业务量大幅增长，营业收入同比微增。

    　　降本改善毛利，重视研发投入。公司1-9 月毛利率10%，同比下降4.39pct，系价格战所致；Q3 单季度毛利率环比改善至9.6%， 得益于公司 “成本领先型”竞争策略下对成本的持续管控。2020 年上半年单票总成本2.28 元，Q3 单票总成本降至1.98 元。2020 年前三季度公司销售费用率/ 管理费用率/ 财务费用率/ 研发费用率为0.7%/3.1%/0.2%/0.9%，YOY +0.09pct/-0.13pct/+0.23pct/+0.61pct，整体费用率5%（yoy+0.8pct）；整体费率上升主要由研发费用率增加所致，公司重视科技创新，借助科技优势深化全链路成本管控。

    　　加大核心资产投入，注重中长线发展。公司持续保持合理的资本开支，构筑核心资源，扩大产能的同时发挥规模效应优势。Q3 支付资本开支18.2 亿元，环比提升6.2 亿，yoy93.6%;1-9 月资本开支为39.5 亿元，yoy39%。报告期内公司发行票据、境外债等，实现货币资金较年初163.9%增幅，以保障现金流充足。截至Q3 报告期末，公司所募集资金主要用于转运中心自动化升级和快递网络运能项目等，聚焦降本增效，着眼长远发展。

    　　【投资建议】

    　　短期来看，“双十一”、“双十二”购物节或将助力Q4 快递业务量高速增长，考虑到公司在2020 年前三季度的激烈价格战中业务量增速持续领跑，预计Q4 将维持高增长的姿态。中长期来看，快递业务量将继续受电商发展推动，随网购渗透率、网购零售额的增加保持较快增速。公司通过持续资本开支构筑核心资源，扩充潜在产能，为业务增量开拓上行空间。以规模效应叠加科技创新、精细化管理，公司将在成本端发力，不断追求低成本和高质量，为后续价格战创造筹码，稳固龙头地位，市占率有望稳中有升。

    　　我们看好公司的增长前景， 预计公司2020-2022 年实现营业收入349.91/460.76/569.81 亿元，归母净利润分别为17.92/27.56/41.87 亿元；EPS 为0.62/0.95/1.44 元，当前股价对应PE 分别为32/21/14 倍，给予公司“增持”评级。

    　　【风险提示】

    　　行业增速不及预期；

    　　成本优化不及预期；

    　　行业价格战加剧。