国投电力(600886):水火共筑提毛利 雅砻江投产可期

类别:公司 机构:华泰证券股份有限公司 研究员:王玮嘉/黄波 日期:2020-11-06

  建议关注火电盈利弹性+水电投产周期,维持“买入”评级两杨水电站投产逐渐临近,公司火电业务受煤价下行趋势盈利弹性显现,看好公司长期价值。同时三季度盈利状况改善,1-3Q20 公司实现营业收入/归母净利润 296.8/52.1 亿元,同比-8.0/+20.3%,其中 Q3 实现营业收入/归母净利润 122.1/21.4 亿元,同比-3.4/+3.8%。我们上调 20-22 年预测,预计 20-22 年 EPS 为 0.84/0.86/0.96 元(前值 0.76/0.80/0.89 元),参考可比火电/水电公司 21 年 Wind 一致预期 PE 均值 10/14x,给予公司火电/水电板块 21 年目标 PE 为 12/16x,对应 21 年公司市值为 926 亿元,对应目标价 12.90 元(前值 11.30 元),维持“买入”评级。

      电量电价双增长,水火共筑提毛利

      20Q3 经营情况:1)公司 Q3 水电上网电量同比增长 3.7%,电价同比小幅增长 0.8%,其中:雅砻江 Q3 上网电量同比增长 1.8%,电价同比增长 1.6%,云南国投大朝山实现上网电量电价显著增长,分别同比增长 64.7/72.4%,水电盈利能力持续向好。2)火电方面,Q3 上网电量/电价分别同比增长5.1/4.5%,其中福建电量增速较高达到 24.9%。3)Q3 公司毛利率为 54.0%,同比上升 5.1pct,我们判断或因 Q3 公司水电火电电价同比提升叠加煤价下行利好成本管控,带来毛利率大幅上行。3)管理费用拖累:Q3 管理费用率同比提高 2.7pct 至 5.2%,或因计提退休人员统筹外费用导致。

      雅砻江水电进入投产周期,远期增量可期

      公司水电主要利润来自雅砻江水电(持股 52%),2021 年雅砻江中游电站两河口与杨房沟(装机容量 300/150 万千瓦)进入投产周期,首台机组将陆续投产。我们预计两杨投产后稳态期每年将增发 287 亿度电,对应 71亿元增量收入,及归属国投电力增量净利润 6 亿元,增厚国投电力 2019发电量/归母净利润分别为 18%/13%。同时,卡拉电站于 20 年 6 月获准,中游电站开发有序推进,远期增量可期。

      目标价 12.90 元,维持“买入”评级

      考虑三季度盈利状况改善,两杨水电站投产在即,火电盈利弹性显现,我们上调 20-22 年预测,上调全年预计投资收益及火电业务营业收入,预计20-22 年 EPS 为 0.84/0.86/0.96 元(前值 0.76/0.80/0.89 元)。预计公司21 年实现归母净利润 60 亿元,其中火电/水电归母净利润 8/52 亿元,采用分部估值法,参考可比火电/水电公司 21 年 Wind 一致预期 PE 均值10/14x,公司火电水电资产优质,给予一定估值溢价,给予公司火电/水电板块 21 年目标 PE 为 12/16x,对应 21 年公司市值为 926 亿元,对应目标价 12.90 元(前值 11.30 元),维持“买入”评级。

      风险提示:雅砻江水电投产进度不及预期;来水偏枯影响发电量;经济下行拖累水电需求。