金能科技(603113)：持续强推 Q3补充限产挑战中业绩符合预期愈显强者本色

　　事项：

    　　公司Q3 实现17 亿元营收，环比减少5%，Q3 毛利率20.5%，环比上升3.3 个百分点，实现净利2.1 亿元，环比提高10%。

    　　评论：

    　　业绩符合预期，以价补量支撑单季度2.1 亿元净利。公司Q3 受补充限产的影响，主产品焦炭销量环比下降25%，副产物深加工产品甲醇、山梨酸及山梨酸钾、对甲基苯酚和纯苯销量依次环比下降24%、18%、29%和80%。与此同时，公司主要产品焦炭价格环比上涨9%，焦煤采购价格下降8%；碳黑价格Q3 环比上涨15%，外购煤焦油价格上涨5%，单品毛利率显著抬升。此外，公司积极调整产品结构，使得Q3 盈利大幅改善的碳黑销量环比调升至10%，基本停产了盈利薄弱的纯苯装置改为外购粗苯。在以价补量+产品结构调整的努力下，公司Q3 实现17 亿元营收，环比减少5%，Q3 毛利率20.5%，环比上升3.3 个百分点，实现净利2.1 亿元，环比提高10%，符合预期。

    　　以煤定产导致Q3 产量环比下行，Q4 产销量预计依然会维持偏低水平。按照2020 年5 月份山东工信部、发改委和生态环境厅联合下发的《关于势行焦化项目清单管理和'以煤定产'工作的通知》，公司230 万吨焦化产能由150 万吨+80 万吨的两座焦炉组成，其中80 万吨的焦炉被要求于2021 年底前退出，产能不得用以产能置换；与此同时，文件要求公司150 万吨焦炉按照70%负荷生产，80 万吨焦炉按照60%负荷生产，即年产焦量不得超过153 万吨，目前公司1-9 月共生产焦炭129 万吨，销售131 万吨，剩余产量额度为24 万吨，这意味着公司Q4 产量依然会维持偏低水平，额度问题也是导致Q3 焦炭销量环比上季度下降11 万吨至33 万吨的原因。

    　　PDH 成本优势稳固，看好转型的决心和能力。近年丙烷供需环境宽松，价格在400-600 美元/吨区间内震荡，2020 年初美国丙烷库存维持高位，较五年同期均值高出28%，预计未来丙烷供应将继续过剩，净出口同比提升12.5%，价格持续低位促使PDH 项目相对石脑油/原油裂解、煤（甲醇）制烯烃具备500-2000 元/吨的成本优势。在此环境下，公司投资PDH 切入高盈利赛道，其新建90 万吨/年丙烷脱氢与 8×6 万吨/年绿色炭黑循环利用项目预计将于2021 年4 月建成投产，届时未来两年预计将贡献6 /11 亿元净利润。在煤炭指标愈来愈难获得的背景下，公司背靠过去20 多年的产业经验、转型经验再次转型，其迫切性、决心和能力都值得信任，我们依然积极看好公司第三次创业的前景。

    　　投资建议：我们预计公司 2020-2022 年归母净利润依次为7 亿元、13 亿元和17 亿元，对应EPS 依次为1.09、1.93 和 2.52 元/股，维持目标价21.45 元/股和“强推”评级。

    　　风险提示：产能投放不及预期。