青农商行(002958)：营收净利润保持增长 不良率环比下降

　　投资要点：青农商行营收、净利润保持增长，不良率环比下降，资本充足率有望提高，首次覆盖给予优于大市评级。

    　　营收、净利润保持增长。 1-3Q20 归母净利润24.73 亿元，同比增速4.91%，较1H20 上升0.10pct；营业收入70.66 亿元，同比增速7.39%，较1H20 下降10.07pct；拨备前利润同比增速6.28%，较1H20 下降14.40pct。业绩增速受到净息差环比下降7bp 至2.50%和成本收入比环比上升2.24pct 至26.38%的拖累。

    　　全面落实金融纾困政策。 1-3Q20 净息差2.5%,较1H20 下降7bp，由于公司全面落实金融纾困政策，比如阶段性还本付息、信用贷款支持计划等。截至9 月末，公司使用支农支小再贷款53 亿元。普惠小微贷款余额292 亿元，较年初增加46 亿元、增幅18.76%，高于发放贷款和垫款总额增速0.42 个百分点。

    　　不良率环比下降。 3Q20 不良率1.46%，环比下降3bp，测算信贷成本环比下降0.48pct 至1.63%，资产质量在疫情冲击下持续保持总体稳定的格局。

    　　关注贷款率5.77%，较2Q20 上升15bp。不良生成率环比上升0.21pct 至1.19%。拨备覆盖率298.23%，环比下降19.77pct。

    　　资本充足率有望提高。青农商行成功发行20 亿元二级资本债券和50 亿元可转债，将提高资本充足率，以支持规模持续扩张。

    　　盈利预测与投资评级。我们预计公司2020-2022 年归母净利润增速分别为-0.86%、18.86%、14.81%，EPS 分别为0.50、0.60、0.69 元。根据三阶段DDM 模型，得到对应合理价值为5.16 元。银行处于估值底部，考虑经济复苏，展望未来板块将面临估值修复，因此谨慎给予比目前均值更高的估值水平，根据PB-ROE 模型给予公司2020E PB 估值为1.05 倍（可比公司为0.90倍），对应合理价值为4.99 元。综合两种估值方法，给予公司合理价格区间为4.99-5.16 元，对应2020E PB 估值为1.05-1.09 倍，2020E PE 估值为9.9-10.2 倍，首次覆盖给予优于大市评级。

    　　风险提示：企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化；金融监管政策出现重大变化。