伊利股份(600887)三季报点评：增速回落不改向好趋势 全年目标大概率达成

　　事件

    　　公司发布 2020 年三季报，Q1-Q3 实现营业收入 737.70 亿元（+7.42%），归母净利润 60.24 亿元（+6.99%）。Q3 单季度实现营业收入 262.42 亿元（+11.17%），归母净利润 22.89 亿元（+23.73%）。

    　　投资要点

    　　Q3 安慕希收入增速有所放缓，金典维持高增。分产品看，20Q1-Q3 公 司 液 体 乳 / 奶 粉 及 奶 制 品 / 冷 饮 收 入 分 别 为572.90/93.69/60.34 亿元，同比 2.17%/40.24%/10.65%，Q3 液体 乳 / 奶 粉 及 奶 制 品 / 冷 饮 产 品 收 入 分 别 为218.46/29.07/11.67 亿元，同比 9.61%/18.74%/1.16%。渠道反馈 Q3 公司常温白奶增速在 10%左右，常温酸奶增速较 Q2 放缓至 10%左右。主要品类中：金典维持高增，实现 15%-20%左右增幅；疫后消费者偏好性价比更高的白奶，安慕希增幅环比放缓至个位数；基础白奶实现双位数增长。市占率方面，Q1-Q3公司常温/低温液奶市占率同比+0.8/0.2ppt 至 25.2%/38.8%，安慕希市占率同比+4ppt，维持市占率提升势头。

    　　毛销差持续扩大，原奶成本拖累毛利率。Q3 毛利率同比下降1.27ppt，主要因双节旺季期间奶源短缺导致原奶成本上涨较快，原奶成本增长主要集中于下半年，判断 Q3 公司原奶价同　　比增加 7%-8%左右；净利率同比升 0.89ppt，主要因原奶价格处于上升区间，公司减弱促销力度，销售费率同比降 1.38ppt 所致。公司销售费用中广告投放与渠道建设费用各占 50%左右，后续销售费用投放料有望维持理性水平；管理费率同比升0.24ppt，主要因股权激励费用增加所致。

    　　Q4 控费增利有望持续，全年业绩目标大概率达成。当前疫情防控效果较优，对国民经济生活冲击大幅减退。渠道反馈当前库存水平健康，三四线城市渠道下沉势能仍足。展望 Q4，原奶成本料将维持温和上涨趋势，公司上游布局齐备，预计成本压力基本可控。另外原奶成本上升预计持续缓和乳企竞争态势，公司促销力度将放缓，销售费率预计维持低位，对冲原奶成本涨幅。公司全年营收目标 970 亿，对应 Q4 营收目标增速 8%左右，判断公司 Q4 常温/低温液奶市占率将持续提升趋势，奶粉业务维持双位数增长，全年 970 亿营收目标大概率将达成，20Q1 业绩低基数下仍将维持较高增速。

    　　盈利预测与投资建议：短期看，公司以常温白奶为主市场，积极切入低温市场，推出超高端金典鲜牛奶、中端伊利鲜牛奶、大众产品小白袋完成低温布局；长期看，国内消费者营养健康意识持续提升，消费升级促进高端白奶等高附加值产品消费需求。公司全品类布局，加码上游原奶供应平抑成本波动，与蒙牛乳制品行业双寡头竞争格局稳健，长期稳定增长可期。预计公司 20-22 年归母净利润分别为 73.36/87.78/98.85 亿元，同比 5.81%/19.65%/12.60%。EPS 分别为 1.211/1.443/1.625 元，对应 PE 分别为 33X/28X/24X，维持“推荐”评级。

    　　风险因素：核心单品增速下滑；原奶成本大幅上涨；疫情反弹风险；宏观经济下行风险。