中顺洁柔(002511)2020年三季报点评：Q3收入利润稳定提升 产品渠道齐头并进 整体表现超预期

　　事项：

    公司发布2020 年三季报，报告期内实现营业收入55.55 亿元，同比增长15.26%；实现归母净利润6.72 亿元，同比增长53.42%；实现扣非后归母净利润6.62 亿元，同比增长55.28%；基本每股收益0. 52 元/股。

    　　评论：

    产品调整迅速，营销渠道多样，Q3 收入利润稳定提升。公司Q3 单季度实现营收19.39 亿元，同比+17.70%（2020Q1 同比+8.46%，Q2 同比+19.21%），归母净利润2.19 亿元，同比+34.41%（Q1 同比+48.67%，Q2 同比+77.74%），Q3 收入利润环比持续上涨。公司产品种类丰富，迎合消费趋势推出的口罩、消毒洗手液等新品销量良好，推动公司业绩提升。同时公司重点推进线上渠道，稳步发展其他渠道，各渠道收入状况良好，预计未来公司业绩稳步增长。

    产品结构优化毛利率提高，期间费用率小幅上升。公司2020 年前三季度毛利率同比提升8.34pct 至46.63%，主要由于木浆等原材料价格下降，以及产品结构持续优化，Face、Lotion 和自然木等高毛利产品销售占比持续提升。期间费用率方面，销售费用率同比提升4.56pct 至24.16%，主要由于公司加大经销商支持力度；管理费用率同比提升0.86pct 至7.59%；财务费用率同比下降0.73pct至-0.20%。综合影响下公司净利率同比提升3.01pct 至12.09%。我们认为随着公司保持行业较高开工率摊薄折旧成本，个人护理产品等高端生活用品销量增加，公司毛利率将会继续提高，预计公司盈利能力逐步提升。

    生产基地布局全国，产品渠道齐齐发力。生产方面，公司凭借覆盖华东、华南、华西、华北和华中的生产布局，降低运输成本，提高运输效率。产品方面，公司调整产品结构，不断出新，生活用纸板块18 年推出“洁柔自然木”

    　　系列作为高毛利产品，又于19 年重启太阳品牌，凭借成本优势抢占中低端市场份额；个人护理板块，顺应消费趋势推出口罩产品，提升品牌效应同时形成公司利润的又一增长点。销售方面，本季度公司在渠道端进一步增加市场投入，加大 Face、Lotion 和自然木等重点品销售力度，加大线上业务布局，拓展销售网络，同时伴随着股权激励计划的解锁，可持续激发员工积极性，预计公司销售规模将继续保持较快增长，行业地位不断提升。

    品类多元化&渠道深耕，维持“强推”评级。产品开发体系完备，研发能力强大，不断推出新品，满足消费者多层次、差异化需求。线下销售渠道不断下沉，营销网络覆盖全国；加大电商平台投入，支持产能向销量顺利转化，预计公司产品销量会进一步提升，业绩规模有望实现高增长。考虑到疫情下新业务成长速度超预期，我们上调公司盈利预测，预计公司2020-2022 年归母净利润分别为8.99/10.79/12.53 亿元（原预测值8.50/10.22/12.24 亿元），EPS 分别为0.69/0.82/0.96 元，对应当前股价PE 分别为31/26/22 倍。考虑到公司产品结构持续优化，线上消费习惯延续，电商渠道业绩有望提高，我们维持公司目标价30 元/股，对应2020 年43 倍PE，维持“强推”评级。

    风险提示：宏观下行消费不振，原材料价格大幅上涨，汇率大幅波动。