阳光城(000671)：短期业绩释放延续 长期经营质素改善

　　短期结算弹性较高，业绩释放有望延续：1-9月公司营收同比+19%，归母净利润同比+229%，费用控制、表外结转高增对冲毛利率下行，盈利水平小幅改善。

    　　2017-2019年销售额高增（CAGR约6396），目前处于集中交付期，预计短期全口径结算弹性较高，业绩释放可以延续（2017-2019归母净利润CAGR约48%）。

    　　土储充足布局合理，销售质量现回升象：截止2020H1，公司土储4994万方，权益比例65%6，预计货值6845亿元，一二线占比74%，平均地售比32%，成本端相对可控。1-9月销售额同比-2%，权益比例企稳（约64%6），销售均价明显反弹同比+10%，销售质量现回升迹象。Q4迎来主力推盘期，10月单月销售额同比+63%（CRIC数据），预计全年销售额有望达到2100亿元，同比基本持平。

    　　降杠杆路径清晰可测，资金成本仍存较大改善空间：2018年以来公司持续推进降杠杆战略，2018/2019/2020Q1-3公司经营+投资活动现金流持续为正，由此引导有息负债规模控中微降（2020Q3约1100亿元VS2017年末约1135亿元），净负债率大幅下行（2020Q3约130%VS2017年末约305%），现金短债比明显改善（2020Q3约143%VS2017年末约82%），融资成本持续回落（2020H1约7.59%VS2016年约8.42%）。展望后续，随着公司信用资质继续抬升，资金成本仍存较大的改善空间（2020H1净负债率100%以下的主流房企平均成本5.8%）。

    　　泰康系入股认可长期价值，十年业绩承诺彰显信心：9月泰康系入股成为第二大股东（持股13.47%6），公司承诺以后每年现金分红比例不低于30%（2019年20%），控股股东作出了十年业绩承诺，对应2020-2029年公司归母净利润合计不低于942亿元，现金派息合计不低于283亿元。同时，公司拟推出第三期员工持股计划，主要覆盖核心管理层，业绩考核指标横跨2020-2026年，要求与同时期业绩承诺基本一致。我们认为，公司引入泰康系战投有助于多项长期质素改善（股权结构、公司治理、资源获取、主体信用等），十年业绩承诺叠加七年激励计划，也使得后续业绩增长的持续性、稳定性、确定性行业领先。

    　　估值与评级：基于公司当前结算基础及未来销售展望，并参考业绩承诺与股权激励指标，预计2020-2022年EPS分别为1.19，1.59，1.85元。现价对应2020-2022年预测PE分别为5.9.4.4.3.8倍，预测股息率分别为5.5%，7.2%8.3%，公司土储充裕优质，经营精细化以及品牌竞争力持续提升，主动降杠杆路径清晰可测，资金成本改善趋势明显，为销售持续有质量的增长提供了基础。泰康系入股认可公司价值，长期业绩增长和股东回报的确定性提升。综合考虑给予20年8倍PE估值，目标价9.51元，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示：推盘销售不及预期；财务改善不及预期；业绩承诺兑现不及预期。