中顺洁柔(002511):Q3业绩增长稳健 长期高盈利有望持续

类别:公司 机构:海通证券股份有限公司 研究员:赵洋 日期:2020-11-05

  事件:公司发布Q3 季度报告,前三季度实现收入55.6 亿元,同比增长15.3%,实现归母净利润6.7 亿元,同比增长53.4%,实现扣非净利润6.6 亿元,同比增长55.3%,基本每股收益0.52 元,同比增长51.7%。

      Q3 收入保持快速增长,全年目标有望达成:公司Q3 单季度实现收入19.4亿元,同比增长17.7%,Q3 季度收入增长较于Q2 季度略有下滑,仍然保持快速增长态势,我们判断,即使在Q1 受到疫情影响的背景下,公司凭借扩品类及营销发力,全年仍能够实现77.5 亿元营收的股权激励目标。

      Q3 净利率仍处高位,环比Q2 略有下滑:公司Q3 实现净利润2.2 亿元,同比增长34.4%,Q3 单季度净利润率达到11.3%,环比Q2 下降2.55pct,仍处于历史相对高位,三季度公司整体毛利率达46.7%,环比下滑1.15pct,仍位于国内生活用纸企业第一名,利润端增速较于Q2 的高增长有所下降,我们判断一方面由于Q3 木浆价格小幅提升,另一方面与公司营销的促销返点活动相关。

      木浆价格短期仍将低位震荡:由于全球浆价自18Q4 开始大幅下跌,公司19Q1 盈利性出现向上拐点,20 年由于疫情因素需求疲软,浆价持续保持低位,直到20 年9 月份浆价开始小幅上涨,9 月阔叶浆/针叶浆外盘均价为445/608 美元/吨,同比19 年同期变化-4.5%/+6.0%,仍处于历史较低水平,考虑到全球疫情发酵对于木浆需求的不利影响持续,我们判断木浆价格短期仍将保持低位震荡。

      积极备货原材料,长期高盈利持续:公司Q3 经营性现金流同比下滑130.6%,而存货较年初提升78.3%至17.6 亿元,这反映出公司开始积极备货低价原材料,凭借规模优势及低价备货策略平滑原材料对于成本端的影响,此外考虑到全球木浆供大于需的格局仍将持续,以及公司产品结构的持续优化,我们认为公司中长期仍有望保持较好盈利水平。

      成长路径清晰,市占率有望持续提升:目前洁柔在生活用纸行业市占率约6%,我们判断提升空间仍然较大,一方面公司继续在空白市场加速布局以及存量市场继续深耕,另一方面公司将启用“太阳”品牌实现价格带的下沉,此外公司开发“朵蕾蜜”系列进军女性用品领域;此外公司2018 底实施第二期股权激励计划,目标19-21 年收入复合增速为17%以上,目标达成后2021 年公司收入将达90 亿以上。

      盈利预测与评级:我们预计20-21 年净利润9.0 亿、10.9 亿元,同比增速48.2%,22.1%,11 月04 日收盘价对应20-21 年PE 估值为29 倍、24 倍,作为A 股生活用纸高成长标的,公司长期成长确定性高,盈利性持续提升,我们给予公司20 年35~38 倍PE 估值,对应合理价值区间23.8~25.84 元,给予“优于大市”评级。

      风险提示:原材料价格波动风险;产能释放不及预期。