歌力思(603808)：Q3线上表现靓丽 线下环比持续改善 细分领域优势依旧

　　事件：公司披露2020Q3 业绩，整体业绩数据持续改善。

    　　公司2020 年Q1~Q3 实现营收13.46 亿元（-28.57%），实现归母净利润3.42亿元（+24.09%），其中扣非后归母净利润达到8397.08 万元（-64.83%），非经营性损益主要来源于公司Q1~Q3 非流动资产处置。

    　　2020Q3 实现营收5.32 亿元（-13.99%），环比Q2 跌幅明显收窄改善；Q3公司实现归母净利润0.79 亿元（-6.60%），环比Q2 归母净利润0.19 亿元（-81.60%）明显回升。

    　　品牌端：各品牌业绩持续改善，Laurèl 同比提升，IRO Paris 同比转正1）主品牌ELLASSAY Q1~Q3 实现营收6.17 亿元（-16.61%），毛利率达到71.49%（+1.71pct）；其中Q3 实现营收2.37 亿元（-9.97%），毛利率为72.15%（+3.21pct）。

    　　2）Laurèl 品牌Q1~Q3 实现营收9245.81 万元（+15.7%），毛利率达到68.82%（-8.19pct）；其中Q3 实现营收4182.43 万元（+62.78%），毛利率为58.70%（-9.42pct）。

    　　3）Ed Hardy 及Ed Hardy X 品牌Q1~Q3 实现营收1.63 亿元（-48.19%），毛利率达到63.86%（-3.88pct）；其中Q3 实现营收6548.22 万元（-21.14%），毛利率为62.73%（+0.38pct）。

    　　4）IRO Paris 品牌Q1~Q3 实现营收3.95 亿元（-20.34%），毛利率为59.56%（-5.1pct）；其中Q3 实现营收1.69 亿元（+10.28%），毛利率为54.79%（-12.26pct）。

    　　5）新引进self-portrait 品牌Q1~Q3 实现营收1083.58 万元。

    　　按门店类型：线上销售高速增长，智慧零售推动线下渠道稳步增长直营渠道：2020Q1~Q3 累计实现营收9.09 亿元（-7.79%），毛利率达到69.84%（-1.47pct），其中Q3 实现营收3.43 亿元（+8.34%），毛利率为67.82%（-1.61pct）。

    　　分销渠道：2020Q1~Q3 累计实现营收3.88 亿元（-41.52%），毛利率达到56.79%（-6.64pct），其中Q3 实现营收1.84 亿元（-14.81%），毛利率为56.49%（-7.49pct）。直营渠道快速恢复，环比迅速回升，Q3 同比归正，分销渠道同比跌幅逐渐收窄，整体来看公司直营渠道业绩表现优于分销渠道。

    　　按销售渠道：线上渠道保持高速增长，线下渠道环比20H1 加速修复改善线上渠道：2020Q1~Q3 累计实现营收2.03 亿元（+148.96%），毛利率达到70.31%（+20.59pct），其中Q3 实现营收5744.21 万元（+120.60%），毛利率为65.45%（+7.11pct）。线上渠道Q3 延续高速增长，渠道盈利能力稳步提升，我们经归纳认为主要得益于公司构建的直播运营平台和营销团队，成功实现从电商平台至社交媒体的多样化渠道延伸。

    　　线下渠道：2020Q1~Q3 累计实现营收10.93 亿元（-30.23%），毛利率达到65.12%（-3.98pct），其中Q3 实现营收4.70 亿元（-7.29%），毛利率为63.67%（-4.00pct）。线下渠道Q3 加速恢复，环比2020H1 跌幅快速修复改善。

    　　盈利能力保持稳定，销售费率有所上升

    　　毛利率：2020 年前三季度公司销售毛利率为65.01%（-1.07pct），Q3 单季度毛利率为62.52%（-1.59pct）；毛利率水平相对稳定。

    　　费用率：2020 年前三季度公司销售/管理/财务/研发费用率分别为39.30%（+8.34pct）、7.84%（-1.85pct）、0.62%（+0.08pct）、2.97%（-0.78pct）；2020Q3公司销售/管理/财务/研发费用率分别为37.40%（+5.05pct ）、2.94%　　（-6.32pct）、-0.41%（-2.22pct）、2.35%（-1.60pct）。其中管理、研发费用率下降幅度较大主要系公司适应疫情下市场环境，压缩研发支出缩，减少后台费用，以及处置百秋网络股权所致。

    　　归母净利率：公司Q3 归母净利率达到14.90%（+1.18pct），环比Q2 归母净利率4.61%明显改善。

    　　运营能力整体保持稳定，存货周转效率环比改善公司20Q3 存货规模5.04 亿元（-13.01%），规模有所缩减，Q3 库存周转天数达到315.13 天（+82.01 天），环比H1 存货周转效率逐步改善；20Q3 应收账款规模为2.50 亿元（-17.53%），应收账款周转天数Q3 达到63.75 天（+15.53 天）。

    　　Q1~Q3 经营性现金流净额为11.85 亿元（-62.13%），其中Q3 现金流净额为5834 万元（-28.87%）。

    　　维持“买入”评级，考虑到1）公司2020 年2 月剥离百秋电商业务、公司未来短期营收端盈利端有所缩减，2）公司20Q1~Q3 一次性非流动资产处置损益产生约3 亿元非持续性经营利润，3）我们适当下调21~22 年公司盈利预测。预计公司2020~2022 年分别实现营业总收入19.53、21.14、23.05亿元，同比分别增长-25.26%、8.25%、9.05%，20~22 年归母净利润分别为4.36、3.71、4.02 亿元（20~22 年原值为4.36、4.02、4.71 元），对应EPS分别为1.31、1.12、1.21 元，对应P/E 分别为11.13、13.07、12.06 倍。

    　　风险提示：高端女装线上需求增长速度放缓；线上渠道费用、直播电商社交电商费用开支超出预期；门店店效提升不及预期等。