龙净环保(600388)：毛利率回升利于估值修复 现金流显著好转

　　事件描述

    　　龙净环保发布2020 年三季报，2020Q1-Q3 实现营业收入69.7 亿元，同比降11.4%；归母净利润5.73 亿元，同比增2.72%，其中非经常损益0.69 亿元，扣非归母净利润为5.04 亿元，同比降1.88%。Q3 实现营业收入33.6 亿元，同比降1.82%；归母净利润3.70 亿元，同比增31.8%；扣非归母净利润为3.22 亿元，同比增19.6%事件评论

    毛利率回升利于估值修复：1）前期毛利率下行致估值下行。公司2019H1 毛利率为21.6%，同比降3.9pct，致当期利润增速显著低于收于增速，其后公司业绩虽持续上行，但股价持续下行，毛利率处于低位（21%-22%）持续至2020Q1，我们分析市场主要担心在于公司在手订单近200 亿元，毛利率的大幅下行，在手订单对公司后续业绩的支持力度降低。2）毛利率下行的主要原因已消除。2019 年毛利率下降的主要原因：①部分2019 年确认收入的项目签订时间早，并未考虑钢价上涨的因素，后订单执行时因成本上行致毛利率下行，而目前执行的多数项目，已为钢材涨价后签订的项目；②京唐项目等少数项目的个体原因，造成整体毛利率下行。3）毛利率已有所回升。2020Q1-Q3 毛利率为23.3%，同比增2.2pct，延续了上半年的毛利率水平（同比增1.6pct 致23.2%）；后续随垃圾焚烧、危废等运营业务逐步投产，高毛利业务比例将增多。

    现金流好转：公司强化回款取得成效，2020Q1-Q3 收现比为85.0%，同比增17.3pct；经营活动现金流达5.41 亿元，同比增11.64 亿元。2020Q3 末，公司应收账款及票据合计为33.4 亿元，同比减少22.0 亿元。

    疫情影响工程进度和拿单进度，但影响减弱。公司2020Q3 收入同比降1.82%，降幅较2020Q2 的-25.5%已大幅收窄。前三季度新增订单72 亿元，低于去年同期的111 亿元新增订单量，主要受疫情的影响。公司2020Q3 末在手订单达197 亿元，对后续业绩形成支撑。今年为“十三五”考核年，疫情后新增订单有望提升。

    垃圾焚烧再下一城，运营业务增多利于业绩稳定性提升。公司2020 年10 月计划投资3.95 亿元新建广南垃圾焚烧项目，项目规模600 吨/日，远期预留600 吨/日，至此公司垃圾焚烧在手项目规模达4700 吨/日（不含远期）。2020Q1-Q3 公司投资活动现金流净支出10.6 亿元，反映运营项目积极推进中。

    维持“增持”评级。公司在手订单充沛，具备技术优势，利于订单持续上行；积极拓展垃圾焚烧、危废、管带输送、土壤修复、水处理等方向，向综合环境服务商迈进，预计2020-2022 年归母净利润分别为8.89/11.0/12.7 亿元，同比增速为4.5%/23.9%/15.2%；对应PE 为13x/11x/9x。

    　　风险提示

    　　1. 回款风险：非电业务回款情况不及电力行业，需加强对回款的控制风险。