中南建设(000961)：净利率改善 全年业绩高增兑现概率较高

　　事件描述

    　　公司前三季度实现营收 458.6 亿（+12.0%），归母净利润 36.8 亿（+62.7%）；综合毛利率 18.3%（-1.7pct），净利率 8.9%（+3.2pct），归母净利率 8.0%（+2.5pct）。

    　　事件评论

    　　投资收益增长对业绩贡献较大，全年业绩高增可见度较高。2020 前 3 季度归母净利增速（+62.7%）大幅高于营收增速（+12.0%），主因投资收益同比大增 462.3%至 21.0 亿，税金及附加比例、期间费用率、所得税率分别同降 0.1pct、1.1pct、8.8pct 至 2.6%、8.2%、22.1%，即使综合毛利率下降 1.7pct 至 18.3%、少数股东损益占比提升 6.2pct 至 9.3%，最终归母净利仍保持高增，归母净利率提升2.5pct 至 8.0%。截至 9 月末公司合同负债 1266.7 亿，较 2019 年底增长 2.68%，合同负债/年化结算=2.3X，可结算资源有保障，全年业绩维持高增的可见度较高。

    　　Q3 销售积极，前三季度拿地量同比高增。2020 前三季度公司销售额 1430.9 亿（+10.2%），其中 Q1-Q3 销售增速分别为-30.1%，18.8%，26.5%，若完成全年目标 2255 亿（+15%），Q4 销售增速预计需达 24.7%。公司前三季度拿地建面1032.9 万方（+37.5%），拿地建面/销售建面=96.5%（2020H1 为 113%），平均地价约 4800 元/方（2019 年约 5200 元/平），多元化拿地方式使得拿地楼面价下降，但货值金额有所提升。截至 9 月末公司未竣工土储 4430 万方，较 2019 年底增长 4.8%，其中在建项目 2160 万方（+2.7%），未开工项目 1270 万方（+10.6%）。

    　　财务杠杆和负债结构均有改善。公司净负债率持续改善，9 月末净负债率 136.0%，较 2019 年底下降 32.4pct；9 月末剔除预收账款的资产负债率 82.5%，较 2019年底下降 1.4cpt，财务杠杆持续边际改善。9 月末有息负债 807.8 亿，相较 2019年底增长 14.5%，但在类似规模房企中仍处低位水平，其中短债占比 32.1%，相较 2019 年底下降 2.2pct，长短债结构更加均衡。

    　　投资建议：杠杆与负债结构改善，归母净利率提升，业绩高增的兑现概率较大。

    　　公司坚持高周转模式，运营效率处于行业前列，预收保障性及归母净利率提升也使得业绩确定性较高，完成 2020 年股权激励行权条件大概率无忧；虽一直面临货量约束，但今年以来积极拓展多元化拿地途径，“主动作为”彰显进取之态。预计 2020-2022 年归母净利 71/91/105 亿，增速 71%/29%/15%，对应 P/E 为4.8/3.7/3.3X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1. 公司拿地增速放缓；

    　　2. 三四线需求转弱。