格力电器(000651)：筑底完成 弹性可期

　　事件描述

    　　格力电器披露其 2020 年三季度财务报告：前三季度，公司实现营业收入 1258.89 亿元，同比下滑 18.80%，实现归属母公司股东的净利润 136.99 亿元，同比下滑 38.06%，实现 EPS 2.28 元；其中三季度，公司实现营业收入 563.87 亿元，同比下滑 2.35%，实现归属母公司股东的净利润 73.37 元，同比下滑 12.32%，实现 EPS 为 1.23 元。

    　　事件评论

    　　空调收入依然有所下滑，整体营收表现好于预期。三季度公司主营下滑 2.35%，二季度主营下滑 13.47%，环比显著回暖且好于市场预期。核心空调业务收入下滑幅度或更明显：销量方面，出口端预计持平，内销端出货量或有一定下滑，这主要与新冷年公司下调淡季渠道补库存力度相关，同时考虑到当期安装卡基本持平，预计公司当季渠道库存仍然在去化；价格方面，尽管零售均价同比下行，但考虑到当期推进的渠道扁平化，我们预计当季出厂均价或基本持平。后续来看，考虑到公司渠道库存已调整至较低水平，且当期出口业务也有加码，同时结合去年四季度大幅转低的价格基数，我们认为四季度乃至明年，公司营收端向上弹性可期。

    　　毛销差降幅收窄，净利率已接近价格战之前水平。考虑到格力返利兑现与计提扰动，公司空调业务毛利率与销售费用率呈现同向波动，历史上我们通常用“毛利率-销售费用率”来综合考量其毛利率变动趋势，三季度公司“毛利率-销售费用率”

    　　同比下滑 3.00pct，但环比提升了 3.71pct，环比改善较为显著，这一方面是由于公司出厂价表现好于预期，另一方面规模下滑的负面效应影响也在逐季减缓。总的来说，虽然当季低盈利业务收入占比提高，但公司归属净利率仅下滑 1.48pct 至13.01%，其中空调业务盈利能力已有显著恢复，盈利能力修复节奏好于预期。

    　　筑底基本完成，经营回暖与治理改善弹性可期。2019Q4-2020Q3，格力经历了疫情扰动需求、均价下行、渠道去库存等负面因素影响，为了长远发展公司也推进了渠道改革，从三季度经营来看，收入降幅收窄且盈利能力恢复，基本面筑底基本完成；后续来看，收入回暖以及公司盈利能力回升均可期待。此外，截至目前，公司首次回购已完成 51.82 亿元；而在 10 月中旬，格力在首轮回购规模接近上限的情况下，迅速启动第二轮回购，且回购股票将继续用于员工持股计划或股权激励，这一方面彰显了公司对自身后续经营的信心，另一方面也有利于治理的改善。

    　　经营与治理双拐点确立，维持“买入”评级。三季度公司营收降幅收窄至个位数，且利润率已经恢复至 13%，基本面筑底已基本完成；后续来看，考虑到渠道库存水平低位、需求回暖、转低的价格基数，以及渠道改革背景下效率的提升，公司后续经营向上弹性较大。而后续回购与激励方案落地后公司治理将进一步优化，业绩与分红政策的稳定性提升可期。我们预计公司 2020-2021 年 EPS 分别为3.24、4.11 元，对应当前股价估值分别为 18.05、14.23 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1. 行业价格竞争加剧；

    　　2. 原材料价格波动加剧；

    　　3. 终端景气大幅低预期