上海建工(600170)：拟分拆装配式业务平台上市 员工持股激励信心

本报告导读：

    公司作为区域房建基建龙头竞争实力强，积极推进海南等区域市场布局；拟分拆装配式业务平台建材科技上市，将推动装配式加速发展，拟再推员工持股激励信心。

    投资要点：

    维持增持。前三季度营收1654 亿元（+8.6%）、归母净利22.4 亿元（-17.6%）、扣非净利20.6 亿元（-0.4%），归母增速略低预期或因金融资产减值等影响，下调预测2020-22 年EPS 至0.43/0.48/0.53 元（原0.48/0.53/0.59 元）增速-3/12/11%；维持目标价4.45 元，对应2020-22 年10.3/9.3/8.4 倍PE，增持。

    Q3 净利增速放缓，毛/净利率略下降。1）Q1-Q3 单季营收增速-14/13/25%、归母净利增速-91/75/31%、扣非增速-41/31/2%；Q3 净利增速放缓或因金融资产减值等影响（公允价值变动收益960 万元/-98%）；2）前三季度毛利率8.8%（-0.7pct），Q3 单季10%；净利率1.5%（-0.6pct）；3）四费率6.7%（+0.2pct），管理2.5%（-0.2pct）/研发3.2%（+0.5pct）；4）经营净现金流-182 亿元（-50.7%），但Q3 净流入2.9 亿元转正；5）负债率83.5%（-0.3pct）。

    Q3 新签增速12.3%，深耕长三角景气高、积极布局海南等市场。1）前三季度新签2486 亿元（+1.7%）完成年度计划目标的62.2%；其中建筑施工1920 亿元（-1.9%）、设计咨询161 亿元（+1.5%）、建筑工业190 亿元（+13%）、地产预售44 亿元（+73%）；2）Q1-Q3 单季度新签增速-36/35/12%；3）深耕长三角受益一体化提速；积极推进海南/雄安等省外市场布局。

    拟分拆装配式业务平台建材科技上市，推进员工持股激励信心。1）推进“1+5+X”区域市场布局，完成收购天住集团51%股权，将进一步开拓京津雄安市场；2）拟分拆全资子公司建材科技上市；建材科技是首批国家装配式建筑产业基地，年商品混凝土生产能力4500 万立方/预制构件年产能超75 万立方；3）以3.2 元/股买入股票约332 万股合计约1064 万元将用于核心员工持股（2020-22 年）首期；4）子公司持有60%股权的扎拉矿业的金矿资源储量较原采信储量有较大增加。

    核心风险：基建/地产投资低于预期，新签订单增速下滑等