海天味业(603288):Q3业绩增长22% 中、西部渠道下沉效果良好

类别:公司 机构:浙商证券股份有限公司 研究员:邓晖 日期:2020-11-05

  投资要点

      事件

      10 月31 日,公司公告2020 年三季报。2020Q1-Q3,公司实现营收170.86 亿元(同比+15.26%),归母净利润45.71 亿元(同比+19.20%),扣非归母净利润44.00 亿元(同比+20.94%)。

      Q3 业绩增长22%,中、西部渠道下沉效果良好1)2020Q1-Q3,公司实现营收170.86 亿元(同比+15.26%),归母净利润45.71 亿元(同比+19.20%),扣非归母净利润44.00 亿元(同比+20.94%),毛利率/净利率为42.27%/26.79%,同比-2.24pct/+0.91pct;归母净利润增速较营收增速高的主要原因为销售费用率下降3.39pct(至8.20%,增利约5.02 亿);分产品看,酱油/蚝油/调味酱营收分别为97.3/30.1/19.5亿元,增速同比+12.1%/+18.2%/+10.2%,营收占比66.1%/20.4%/13.2%;分地区看,北部/中部/ 东部/ 南部/ 西部营收42.3/35.3/33.4/30.4/20.5 亿元, 增速同比+15.7%/+23.7%/+11.3%/+3.4%/+25.6%,营收占比26.1%/21.8%/20.6%/18.8%/12.7%;2)2020Q3,公司实现营收54.92 亿元(同比+17.73%),归母净利润13.19 亿元(同比+21.54%),扣非归母净利润12.34 亿元(同比+18.91%),毛利率/净利率为40.87%/24.06%,同比-2.88pct/+0.78pct;归母净利润增速较营收增速高的主要原因为销售费用率下降3.11pct(至9.76%,增利约1.45 亿);分产品看,酱油/蚝油/调味酱营收分别为31.0/10.1/5.7亿元,增速同比+15.2%/+21.8%/+12.3%,营收占比65.7%/21.4%/12.0%;分地区看,北部/中部/ 东部/ 南部/ 西部营收13.7/11.4/10.6/9.7/6.6 亿元, 增速同比+24.7%/+25.0%/+12.6%/+4.1%/+27.9%,营收占比26.3%/21.9%/20.4%/18.7%/12.8%。

      全面精耕全国渠道,规划产能超60 万吨支撑成长1)全面精耕全国渠道:公司营销网络已100%覆盖中国地级及以上城市,90%内地省份销售额过亿,截至2020Q3 经销商总数6,739 家(较2020 年初净增933 家),其中中部/西部经销商数1,485/1,496 家,较2020 年初净增经销商213/263 家,2020Q3 中部/西部地区收入为11.36/6.64 亿元(占比21.85%/12.77%),增速+25.03%/+27.90%,渠道下沉效果显著,收入维持高增长;2)规划产能超60 万吨支撑成长:公司现有产能约345 万吨,产能利用率约95%,规划产能超60 万吨(高明海天/江苏海天二期约40/20 万吨)支撑成长;3)调味品行业集中度有望持续提升:据欧睿数据,2019 年我国零售端酱油行业CR5 约17.9%(对标日本CR5 约75.7%),行业龙头海天味业酱油行业零售端市占率约8%(对标日本龙头龟甲万市占率约40%),随着消费升级(居民人均可支配收入提高13-19 年CAGR9.01%)、餐饮行业持续较快增长(据中国饭店协会数据,14-19 年餐饮收入CAGR9.7%),调味品市场规模稳步增长,市场集中度持续提升,调味品龙头海天味业市场份额有望持续提升。

      品牌护城河坚固,规模化优势凸显

      1)品牌护城河坚固:公司品牌力出众,品牌力榜单连续9 年行业第一,酱油产销量连续23 年全国第一;海天在2020 年4 月发布的中国品牌力指数(C-BPI)榜单中获得酱油、蚝油、酱料、食醋行业第一品牌,在2020 年6 月发布的凯度消费者指数《2020 亚洲品牌足迹报告》中,排名中国快速消费品品牌第4 位;2)掌握核心酿造技术:公司酱油、黄豆酱等采用天然发酵技术,核心产品金标生抽、草菇老抽畅销60 余年;公司不断研发味极鲜、黄豆酱等新品,满足消费者对新口味的追求;2019 年研发费用为5.87 亿元(营收占比为3.00%),同比+19.15%,2020Q1-Q3 研发费用4.95 亿元,同比+15.72%;19 年公司专利数达537 项(同行约100-300 项),远超同行水平;3)规模化优势凸显:19 年公司调味品总产量达327 万吨,人均年产量589 吨,酱油产品吨成本约2,658 元(同行约3,000元),具备规模生产优势;2019/2020Q1-Q3 公司毛利率分别高达45.44%/42.27%。

      投资建议

      公司是国内调味品龙头,品牌护城河坚固,规模化优势凸显,全面精耕全国渠道,规划产能超60 万吨支撑成长。预计2020-2022 年归母净利润为63.46/75.32/90.17 亿元,增速为18.55%/18.68%/19.73%,对应10 月30 日估值为68.17/57.44/47.97 倍(市值5191 亿元)。

      风险提示

      食品安全风险;原材料价格波动风险;产能建设不及预期