王府井(600859)：Q3可比口径营收回暖至正增长区间 看好有税+免税双主业布局

　　2020 前三季度业绩符合我们预期

    　　王府井公布2020 前三季度业绩：收入56.32 亿元，同比下滑71.0%；归母净利润2.12 亿元，同比下滑75.0%，对应每股盈利0.27 元，符合我们预期；扣非后净利润2.21 亿元，同比下滑70.5%。分季度看，Q1/Q2/Q3 营收同比分别-78.8%/-69.6%/-63.1%，归母净利润同比分别-150%/-30.2%/+40.4%，随着疫情缓和，Q3 经营环比明显改善。

    　　发展趋势

    　　1、可比口径下，单Q3 营收回暖至正增长区间。前三季度公司营收同比-71%，主要受执行新收入准则及新冠疫情影响。若剔除执行新收入准则影响，公司测算前三季度营收同比下降14.85%，其中单Q3 营收同比增长4.78%，恢复至正增长区间。从月度趋势来看，受益于疫情缓和与公司促销活动带动，8、9 月以来公司销售加速回暖且增速持续提升，其中，9 月同店销售收入（含税）同比增长10%，表现亮眼。展店方面，Q3 公司新开购物中心1 家，截至9 月底门店总数增至53 家。

    　　2、营收向好与费用管控强化，带动盈利能力修复。前三季度公司综合毛利率同比提升11.8ppt 至33.0%，主要受执行新收入准则的影响。前三季度期间费用率合计同比提升9.3ppt，其中销售费用率同比提升2.2ppt 至13.2%；管理费用率同比提升7.3ppt 至10.9%，我们预计主因收入下滑但仍需支付刚性成本费用的拖累；财务费用率同比微降0.1ppt，主因利息支出、利息收入和金融手续费减少。综合来看，受益于收入恢复及持续的成本费用管控，盈利能力迅速恢复，前三季度净利率同比下降0.6ppt 至3.8%，扣非后净利率同比微增0.1ppt 至3.9%；其中，单Q3 公司净利率及扣非净利率同比分别提升6.9ppt/5.5ppt。

    　　3、重申看好公司有税+免税双主业布局的发展前景。公司已于上半年获得免税经营资质，目前公司成立的免税品经营公司已完成工商登记，现阶段公司正在全国范围内积极推进离岛免税、口岸免税和市内免税项目，并结合首都核心区建设和自贸区战略的落地，重点推进北京地区的口岸免税和市内免税项目，我们认为随着相关项目的实施落地，有望构筑第二成长曲线，助力中长期成长。我们重申看好公司有税、免税双线业务布局及中长期发展前景。

    　　盈利预测与估值

    　　维持2020 年和2021 年盈利预测不变。当前股价对应2021 年31.7倍市盈率。维持跑赢行业评级和57 元目标价，对应44.7 倍2021年市盈率，较当前股价有41.2%的上行空间。

    　　风险

    　　行业竞争持续加剧；免税业务拓展不及预期。