水井坊(600779)：基本面显著改善 推动高端化和渠道深耕

　　3Q20 业绩符合我们预期

    　　公司公布3Q 业绩：公司前三季度收入19.5 亿元，同比-26.6%，归母净利5.0 亿元，同比-21.5%；其中3Q20 收入11.4 亿元，同比+18.9%，归母净利4.0 亿元，同比+33.1%。公司三季度收入基本符合我们预期。

    　　发展趋势

    　　业绩改善明显，报表质量提高。上半年公司以去库存、做动销为主，3Q 销售收入同比增长18.9%，一是来自于渠道、终端的补库存，二是随着宴席、礼品等消费场景逐步恢复，次高端需求稳步提升。截止三季末，公司渠道库存仍处良性状态，我们预计4Q 公司营收仍可保持两位数以上增长。3Q 净利润增速明显快于收入，主要系明年春节较晚，公司计划将费用投放集中于第四季度，因此3Q 销售费用率同比-5.3ppt 至17.6%。3Q 销售收现/经营净现金流同比+36.4/345.5%至14.9/9.6 亿元，显示渠道回款快速恢复，对应期末预收款环比大幅增加2.1 亿元至7.1 亿元。

    　　公司未来两大突破点，一是产品结构升级，二是渠道精细化运作，渠道推力和品牌拉力并重。

    　　3Q 公司毛利率提升1.3ppt 至84.3%，一是规模效应带动，二是井台12、井台珍藏系列等升级产品同比增长124%。对于白酒企业来说，结构升级和高价位产品的前瞻布局是可持续发展的核心驱动力。公司近两年增长主要依靠臻酿八号拉动，井台增速有所回落，典藏增长不佳，因此公司提出“核心门店5.0”，聚焦资源提升井台及以上高端产品的动销，坚持高端化策略。我们认为，未来公司在享受次高端红利的同时，结构进一步升级是打开成长天花板的关键要素。

    　　渠道方面，公司目前以新总代模式为主，但销售体系仍偏垂直，未来行业的发展趋势是扁平化和精细化，是企业主导下的系统性竞争。因此高端化战略下，价格策略、市场深耕、渠道推力、组织架构的匹配和重塑是重中之重。

    　　盈利预测与估值

    　　由于目前公司市场销售仍处恢复过程中，我们下调2020/21 年盈利预测15.5/24.4%至7.27/8.96 亿元，考虑到公司积极调整以及次高端价位的长期成长潜力，我们维持目标价74 元，对应2020/21年50/40x PE，现价对应2020/21 年44.5/36.1x PE，当前股价对比目标价有12%上行空间，维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　酱香品类对公司市场的冲击；若公司结构升级以及渠道调整效果不佳，则公司成长空间或受挤压。