青松股份(300132)三季报点评：化妆品加工旺季订单充足 化工原料价格下跌收窄

　　事件：20Q1~3营收同增43.32%，净利同增6.70%公司发布三季报，20年前三季度营收27.53亿元、同增43.32%，归母净利3.58亿元、同增6.709p，扣非净利3.40亿元、同增2.49%。其中净利增速低于收入主要为化工业务原料价格同比去年下跌较多，毛利率下降以及因化工业务由母公司转让给子公司，由子公司申报高新技术科技企业，母公司所得税由15%变更为按25%预提。

    　　20Q1~Q3营收增速分别为113.86%/51.00%/10.11%，净利增速分别为2.82%/4.78%/11.58%。收入增速环比放缓主要为2019年5月并表诺斯贝尔90%股权，Q2/3基数较高。

    　　点评：

    　　化妆品加工业务逐季改善，9月已恢复至满产状态、预计持续至年底：19年5月并表诺斯贝尔90%股权，2020年6月完成收购其剩余10%少数股东权益。

    　　20Q1受国内疫情影响，化妆品加工业务出现下滑；Q2随着国内疫情好转，化妆品业务预计恢复正增长。

    　　上半年为化妆品加工的淡季，旺季集中在下半年。今年受疫情影响，双11订单由往年的7、8月延迟至9、10月 份，目前诺斯贝尔处于满产状态，预计将持续至年底。

    　　化工原料价格同比持续下跌、拖累净利表现。Q4预计有所缓解：公司化工业务主要原料为松节油。据松香网，2017年国内松节油价格进入上升周期，2017年初松节油价格为14453元/吨，17、18年分别累计.上涨71%、52%。2019年初达到周期高点、37580元/吨，上半年出现小幅 下跌、进入19Q3下跌势头加速、19Q4持续在15166~17080元/吨的低位徘徊。2019年下半年原料价格的同比下跌影响公司化工业务毛利率、净利率，拖累总体净利表现。

    　　20H1松节油价格维持在低位，同比去年高基数呈现较大幅度下跌，进入9月原料价格开始大幅攀升，从9月初的18530元/吨.上涨至10月26日的26988元/吨，累计上涨46%。2020年前三季度原料价格同比大幅下跌，再次拖累公司总体净利表现。Q4原料价格同比回升，预计化工业务拖累将得到缓解此外，20Q3受海外疫情影响，预计化工出口业务亦受到拖累（公司化工业务内销、出口分别占比约6：4，其中主要出口东南亚、欧洲、北美等地区）。

    　　毛利率降、费用率升、净利率降：20Q1~3毛利率为27 40%、较上年同期下降3.94PCT，主要为化工业务原料价格下跌影响毛利率。分季度看，20Q1~Q3各季度毛利率分别为26.74%（-12.02PCT）、27.76%（-7.10PCT）、27.47%（-3.94 PCT），Q3毛利率降幅收窄预计与化工业务原料价格去年高基数因素缓解有关。

    　　20Q1~3期间费用率为12.25%、较去年同期提升2.16PCT，主要为财务费用率、管理费用率有所提升。其中销售、管理（含研发）、财务费用率为3.02%（+0.42PCT）、7.98%（+0.77PCT）、1.25%（+0.97PCT）。

    　　20Q1~3净利率为13.00%、较去年同期下降0.04PCT。分季度看，20Q1~Q3各季度净利率分别为11.82%（0.13PCT）、13.10%（-0.06PCT）、13.76%（+0.00PCT），净利率降幅亦呈现逐季收窄态势。

    　　经营性现金流较去年同期增加69.20%至7.98亿元。

    　　盈利预测、估值与评级：公司为化妆品加工及松节油深加工双主业龙头，其中化妆品加工业务主体诺斯贝尔面膜代工领域构筑绝对行业口碑，同时拓展护肤品、新锐品牌客户等，预计未来保持快速增长；化工加工业务受到原料价格波动及海外疫情影响，预计Q4化工原料价格拖累将缓解。维持2020~2022年盈利预测，EPS分别为1.01/1.24/1.37元，对应21年PE19倍，维持‘‘买入’评级。

    　　风险提示：化工原料价格大跌；面膜加工业务拓展不及预期；国内外疫情反复。