新乳业(002946):低温奶”新“星 全国化扩张持续推进

类别:公司 机构:民生证券股份有限公司 研究员:于杰/刘光意 日期:2020-11-04

  报告摘要:

      逻辑一:低温奶行业具备高成长性,区域壁垒下地方乳企占据先发优势看成长,国内乳制品整体处于成熟期,但低温奶仍然保持高成长性,近三年CAGR约12%。我们认为低温奶符合消费升级趋势,量价均有逻辑,一方面是消费者偏好、城镇化、居民收入增长带来的量增,另一方面是产品结构升级带来的价升。参考海外,国内低温奶人均消费量远低于英美日韩,增长空间还有1 倍。看竞争,低温奶格局较分散,新乳业在巴氏奶规模第三。我们认为巴氏奶区域壁垒仍然坚固,蒙牛、伊利布局巴氏奶会遇见较大困难,新乳业将与龙头一起做大市场。低温酸奶格局有向常温奶演化的趋势,新乳业面临双寡头的挤压。

      逻辑二:供应链+多品牌+并购整合+产品创新,四大护城河构筑长期竞争优势公司ROE、净利率等核心指标在众多区域乳企中表现亮眼。我们认为公司有望在低温“赛道”的长期竞争中胜出,伴随行业高成长的同时,也会有市占率提升的红利,背后的逻辑是四大核心竞争力:(1)难以被复制的创新基因锻造长寿大单品;(2)高效的供应链管理能力帮助公司适应低温产品的高周转;(3)多品牌战略与消费者忠诚降低销售费用率;(4)强大的并购整合能力帮助公司快速实现区域扩张。

      逻辑三:短期视角,布局奶源+外延并购,全国扩张之路持续推进布局奶源:公司19 年入股现代牧业,并在西北新建2 万头规模的牧场,一方面保证了奶源的安全与充足,另一方面通过产业链协同实现降本增效。并购扩张:20 年公司收购夏进、澳牛,将打开西北与东南的市场空间,获取当地品牌的渠道、产能、牧场资源,为全国化之路奠定基础。产能释放:公司在安徽的新建项目未完全达产,仍有潜力可以挖掘,将有力支撑在华东地区的渠道扩张。综上,我们认为随着需求持续恢复,以及在奶源保障与外延并购的驱动下,公司2021 年有望释放业绩弹性。

      盈利预测与投资建议

      预计2020-2022 年公司实现营收67.62/87.19/98.09 亿元,同比+19.2%/+28.9%/+12.5%;实现归母净利润分别为3.04/4.68/5.79 亿元,同比+24.7%/54.0%/23.8%,对应EPS 为0.36/0.55/0.68 元,目前股价对应PE 为56/34/27X。我们以伊利股份、光明乳业、三元股份、燕塘乳业、天润乳业等作为可比公司,上述公司2020 年平均PE 约40X(Wind一致预期,算数平均法)。公司2020 年PE 约56X,高于可比公司平均水平。但考虑到低温奶领域增速较高以及公司持续存在外延并购预期,预计公司未来业绩增速将有望快于乳制品行业平均水平,维持“推荐”评级。

      风险提示

      行业竞争加剧,成本大幅上升,并购效果不及预期等。