文灿股份(603348)：蔚来汽车共振未来轻量化龙头

　　主要观点

    　　中高端铝合金压铸件供应商 客户结构优质

    　　公司是中高端汽车品牌的铝合金压铸件供应商，产品主要应用于车身结构件、底盘系统、制动系统等，客户包括采埃孚天合、威伯科、麦格纳等一级供应商及大众、奔驰、长城、特斯拉、蔚来等整车厂。目前大众是公司的第一大客户，2019 年占比19.5%，预计明年蔚来将成为公司的第一大客户，占比达20%以上。2017 年以前公司业绩保持增长，近两年受行业下行叠加投资扩产能的影响业绩有所承压，但底部已现，2020Q2 扣非归母净利开始回升。

    　　前瞻布局高壁垒轻量化 蔚来共振开启全新成长轻量化产品和客户双拓展，电动化加速驱动高成长。公司近年来深耕轻量化的同时积极进行产品转型，由技术壁垒较低的铝压铸小件向技术壁垒较高的车身结构件等大件拓展，目前已成功配套特斯拉、蔚来、奔驰、小鹏等车身结构件，抢先占领一定的市场份额。公司也在前瞻布局电池盒组件、电机壳等新能源汽车增量市场，已获得敏实集团电池盒（终端供货奔驰）、大众MEB 平台驱动电机壳订单，有望充分享受电动化加速发展的红利，打开成长空间。

    　　与蔚来共同成长，高单车配套价值带来高业绩弹性。蔚来作为头部造车新势力，目前ES8、ES6、EC6 等现有车型合计月销已超5,000辆，2021 年计划推出平价车型ET7，随着车型结构的逐渐完善，预计2020-2022 年销量将达4/9/16 万辆。公司2019 年来自蔚来的营收达1.2 亿元，同比增长15.4%，预计单车配套价值超5,000 元。我们认为公司未来有望不断加大在蔚来供应体系的渗透，随着蔚来销量的持续突破，预计2021-2022 年贡献营收分别4.2/5.6 亿元，对应营收弹性为10.2%/11.7%。

    　　投资高峰已过 经营拐点向上

    　　公司2016-2019 年处于投入期，资本开支合计达17.9 亿元，主要用于南通雄邦和天津雄邦扩产产能，并于2019 年发行可转债募资8 亿元用于江苏文灿和天津雄邦的扩产，其中江苏文灿生产新能源汽车电机壳体、底盘及车身结构件等。目前南通和天津两大生产基地已基本达产，江苏文灿仍处于投入期。我们判断公司投资高峰已过，随着在手订单的逐步量产叠加投资高峰已过，预计2021 年南通雄邦和天津雄邦营收分别有望突破12 亿元和3 亿元，占公司收入比重达62%和15%，净利率分别提升至11%和13%以上，经营拐点已至，业绩有望持续向上。

    　　收购百炼 进军全球

    　　2019 年公司以约1.4 亿欧元收购法国百炼集团61.96%的股权，并将以每股38.18 欧元的价格对剩余股权发起强制要约收购。公司与百炼集团在生产工艺、产品线与客户等具有协同效应，借助百炼集团在欧洲、亚洲和北美的本地产研能力之后，全球化布局有望加速，有利于公司获取更多海外订单。叠加公司对百炼集团的经营效率整合，预计百炼集团营收有望由2019 年的2.6 亿欧元提升至2025 年的5 亿欧元（约40 亿元人民币），假设净利率由2019 年的4%提升至10%，对应的净利润达0.5 亿欧元（约4 亿元人民币）。

    　　投资建议

    　　公司是蔚来的车身结构件核心供应商，高单车配套价值带来高业绩弹性；且电池盒组件、电机壳等新产品也进入奔驰和大众MEB平台的供应体系，有望拓展更多客户打开成长空间。考虑到公司经营拐点已至，收购百炼加速全球化，在手订单的逐步量产将驱动业绩高成长，预计2020-2022 归母净利为1.1/4.0/5.1 亿元，EPS 为0.44/1.63/2.09 元，对应PE 为62/16/13 倍。给予2021 年25 倍PE 估值，目标价40.75 元不变，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　蔚来、特斯拉、大众等主要客户销量不及预期；新项目、新客户拓展不及预期；百炼集团整合效果不及预期等。