温氏股份(300498)：生猪景气 肉禽承压 养殖规模持续扩张

　　事件

    　　公司发布2020 年三季报。

    　　2020 年前三季度公司实现营业收入554.56 亿元，同比增长14.80%；归属于上市公司股东的净利润为82.41 亿元，同比增长35.44%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为75.56 亿元，同比增长47.11%。

    　　分季度看， 2020Q1/Q2/Q3 营业收入分别为

    　　174.49/185.18/194.89 亿元，同比分别变动24.89%/12.48%/9.04%；归母净利润分别为18.92/22.61/40.88 亿元， 同比分别变动510.93%/22.66%/-13.06%。

    　　我们的分析和判断

    　　生猪业务利润高增，鸡价低迷拖累肉禽业务

    　　生猪业务，受全国猪肉市场供给偏紧的影响，生猪价格整体较上年同期大幅上涨，公司毛猪销售均价34.68 元/公斤，同比上涨126.52%；出栏量方面，前三季度公司销售肉猪（含毛猪和鲜品）706.52 万头，其中Q1/Q2/Q3 分别出栏225.26/261.33/219.94万头，公司肉猪业务利润同比大幅上升。

    　　肉禽业务，价格方面，受活禽市场供给、餐饮消费等因素的影响，活禽销售价格较上年同期大幅下降。前三季度公司毛鸡、毛鸭售价同比分别下降22.96%、31.47%；出栏量方面，前三季度公司销售肉鸡7.71 亿只（含毛鸡、鲜品和熟食），销售肉鸭（含毛鸭和鲜品）3971.42 万只。养禽业务利润同比大幅下降，出现较大亏损。

    　　盈利能力逐季提升，期间费用率稳定

    　　盈利能力方面，2020Q1-3 公司ROE（摊薄）为17.62%，同比增长1.26pct；毛利率为23.26%，同比增长3.46pct；净利率为14.95%，同比增长1.84pct。分季度看，2020Q1/Q2/Q3 毛利率分别为20.55%/25.46%/23.60%，净利率为10.81%/11.84%/21.61%，盈利能力逐季提升。

    　　期间费用率方面，2020Q1-3 公司期间费用率为9.31%，同比增长0.90pct。其中销售费用率为1.21%，同比下降0.05pct；管理费用率为7.88%，同比增长1.16pct，主要系公司业务扩大，职工薪酬、折旧摊销费及租赁费用增长所致；财务费用率为0.23%，同比减少0.18pct；研发费用率为0.83%，同比增长0.02pct。

    　　生猪业务业绩预计继续兑现，肉禽业务有望回暖种猪储备方面，2019 年下半年以来，公司加大种猪选留，截至2020 年三季度末，公司生产性生物资产为89.87 亿元，较年初增长109.20%，较二季度末环比增长48.80%，种猪存栏快速增加。随着产能储备的逐步恢复，预计公司下半年出栏量有望加速释放。成本方面，上半年公司加快落后产能升级改造，养殖模式向“公司+养殖小区”迭代升级，随着生物安全体系的不断完善、产能升级不断推进、出栏规模不断增长、委托代养费的下调，公司生猪完全成本有望下行，生猪业务业绩预计继续释放。

    　　肉禽方面，7

    　　月份以来，随消费需求增加，黄羽鸡价格止跌回升，三季度月度黄鸡均价分别为13.94/15.15/15.63元/kg，单三季度公司禽类业绩向好。截至10 月27 日，黄鸡价格为16.10 元/kg，随着肉禽价格止跌回升，公司肉禽业务有望继续回暖。此外公司上半年加快肉鸡屠宰加工产能建设步伐，第三季度公司鲜品熟食业务发展趋势较好，鲜品销量同比增长48.58%，熟鸡销量同比增长36.15%，产业链布局逐步完善有望助力公司平滑肉禽价格波动影响。

    　　拟发行可转债+美元债，养殖规模持续扩张

    　　2020 年8 月27 日，公司发布《关于拟发行境外美元债券的公告》，拟募集资金不超过15 亿美元，本次发行拟用于扩大生猪生产。2020 年9 月17 日，公司发布《创业板向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书(申报稿)》，拟募集资金不超过98.75 亿元，其中养猪类项目拟投入募集资金为44.82 亿元，养鸡类项目拟投入募集资金为13.01 亿元，水禽类项目拟投入募集资金为11.3 亿元。公司养殖规模持续扩张，主业竞争力不断增强，市占率有望快速提升。

    　　投资建议：

    　　我们预计2020-2021 年温氏股份营业收入分别为738.70 亿元和761.85 亿元，归母净利润分别为120.72 亿元和107.80 亿元，公司目前市值1193 亿，对应PE 为9.9x 和11.1x，维持公司“买入”评级。

    　　风险因素：

    　　生猪价格大幅下跌；猪瘟疫情影响上市公司出栏量。