中炬高新(600872)：基本面趋势向上 Q4开始调味品收入有望加速增长

　　核心观点：

    　　Q3 美味鲜收入增速略放缓，不改长期向上趋势。公司公告前三季度收入/归母净利润同比增长7.90%/22.40%。美味鲜Q3 收入/归母净利润同比增长12.33%/19.55%，业绩符合预期。Q3 东部/中西部/北部收入2.99/2.58/1.78 亿元，同比增长14.61%/22.71%/27.99%。Q3 南部收入（占比39.60%）同比增长0.61%，收入短期承压，主要源于以下三方面：（1）南部市场餐饮占比较高，人口回流节奏放缓叠加餐饮备货积极性不高导致其动销短期承压；（2）部分渠道预期明年目标将加速增长、强激励严考核将持续落地，因而留有余力；（3）公司扁平化渠道、加强渠道控制，利好长期发展，调整过程中市场销售短期承压。

    　　Q3 美味鲜净利率同比提升0.5+pct，主要源于毛利率提升。Q3 美味鲜毛利率同比提升2.86pct，黄豆价格上涨环境下仍实现提升主要受益于采购管控加强。Q3 销售费用率同比提升0.75pct，主要源于市场投放增加；管理和财务费用率同比提升0.09/0.19pct。

    　　基本面趋势向上，Q4 开始调味品收入有望加速增长。公司内部调整进行顺利，预计2020 年调味品收入稳定增长，同比增长14%左右。疫情导致公司机制改善、渠道扩张等进度略受阻，伴随疫情逐渐恢复，公司渠道扩张等进度恢复正常，预计Q4 开始调味品收入加速增长，2023 年美味鲜百亿收入目标有望达成。公司加大费用投放将导致销售费用率提升，但受益于费用管控、预计管理和财务费用率下降，我们预计公司净利率同比有望持平甚至略提升。

    　　盈利预测： 预计20-22 年公司调味品收入同比增长13.8%/21.0%/23.4%；归母净利润同比增长24.0%/28.7%/28.7%，对应PE 估值51/40/31 倍。给予调味品业务21 年50 倍估值，叠加地产业务40 亿元市值，对应公司合理价值78 元/股，维持买入评级。

    　　风险提示：渠道扩张不及预期；品类扩张不及预期。