地素时尚(603587):Q3单季度线上高增长延续 线下收入增速转正

类别:公司 机构:中泰证券股份有限公司 研究员:王雨丝/曾令仪 日期:2020-11-04

  公司发布2020 年三季报,期内实现营收16.33 亿元(-4.18%),分别实现归母/扣非净利润4.74/4.25 亿元(-1.07%/-1.75%)。其中20Q3 单季度实现营收6.47 亿元(+9.02%),分别实现归母/扣非净利润1.77/1.70 亿元(+25.77%/+24.37%),环比持续改善,收入业绩表现优于行业。

      分品牌:主品牌终端持续发力,男装Q3 表现靓眼。1)DA:期内实现营收9.49 元(-2.90%),占比58.10%。分季度看,终端需求持续复苏,连续两个季度实现双位数增长(20Q2/Q3 分别同比+11.76%/+12.92%)。渠道方面,公司持续优化布局,较2019 年底新增门店1 家至606 家,其中直营/加盟分别-7/+8 家门店至182/424 家。同时,毛利率同比+0.43PCTs 至76.70%。2)DZ:期内实现营收5.55 亿元(-4.95%),占比33.96%,毛利率同比-0.59PCTs 至73.01%。期内,门店数量较2019 年底净增13 家至448 家,其中直营/加盟门店分别-1/+14 家至146/302 家。3)DM:期内实现营收1.19 亿元(-9.80%),占比7.32%。同时,毛利率同比-1.91PCTs 至77.35%。DM 门店数量较2019 年底净减3家至52 家。4)男装RA:期内贡献营收716.91 万元,同比-4.23%,毛利率同比-1.44PCTs 至75.10%。其中Q3 单季度表现靓眼,营收同比319.52%,目前仍处于培育期,因此受市场影响波动较大。

      分渠道:线上策略多元化,线下降幅明显收窄。

      线下:直营降幅明显收窄,经销商信心逐步恢复。线下实现营收13.71 亿元,前期需求受疫情影响,同比-7.73%,毛利率同比-0.02PCTs 至75.74%。渠道方面,截止2020Q3 门店数为1116 家,较2019 年底净增12 家(直营/加盟分别-10/+22至370/746 家),主要得益于新增经销商以发展低线市场。分业务模式看,直营渠道营收同比-11.99%至6.71 亿元,降幅较20H1 的-21.3%收窄明显。主要得益于公司全面梳理了会员数据,聚焦近两年的熟客进行会员归属关系,最大程度地赋能导购,提升会员精细化管理水平及运营效率。预计至2020Q3 公司会员/VIP 数量较20H1 均有所增长,且消费会员数量预计同比增长超10%(20H1 为下滑约15%)。

      此外,经销渠道表现好于直营,期内营收同比-3.24%至6.99 亿元,毛利率由于拿货折扣略有提升,同比+0.69PCTs 至71.15%。随着终端需求的复苏,经销商拿货积极性提升,我们预计期冬季补货同比+8~10%、21 春夏订货会同比+10%。

      线上:新零售及产品结构调整,驱动营收持续较快增长。期内线上渠道实现营收2.60 亿元(+20.60%),占比15.91%(+3.27PCTs);毛利率由于线上活动力度加大,同比-1.22PCTs 至77.45%。线上渠道的快速增长,一方面得益于公司在传统电商平台的稳健发展,期内DA/DZ 天猫旗舰店GMV 同比分别+16%/+11%,合计排名女装前十,是为数不多的中高端品牌(预计DA/DZ 客单价分别超1900/1300 元)。另一方面,公司加大新零售及内容营销布局,如与薇娅合作直播,预计GMV 超2000 万元;刷新天猫小黑盒女装成交额记录,小黄人系列及周冬雨同款新品当日成交预计超1800 万元。同时产品方面,加大线上专供款布局,为后续线上发展夯实基础。

      折扣及费用控制良好,净利率企稳回升。期内公司毛利率较为稳健,同比-0.07PCT 至75.40%,得益于疫情下公司对终端折扣率的良好控制。费用方面,公司营销宣传费用持续支出,销售费用率同比+0.67PCTs 至33.15%,但就Q3 单季度销售费用率已恢复正常,同比-2.02PCTs 至31.67%。管理费用率控制得当,同比-0.42PCTs 至8.58%。同时,财务费用率受益于利息收入的增加同比-1.09%至-3.62%。此外,期内营业外收入同比增长1011.18 万元。综合来看,公司净利率+0.91PCTs 至29.05%。

      存货略有增长,整体运营稳健。运营方面,期内公司存货同比+16.99%至3.58 亿元,较2019 年底+12.56%,周转天数同比+45.03 天至227.18 天,一方面受疫情影响,春夏产品去化率同比有所下降(预计-5~-10PCTs),另一方面因秋冬产品备货所致。随着抖音、爱库存等线上平台的拓展,后续存货有望加速去化。应收账款周转较为稳健,同比仅+0.38 天至9.09 天。

      盈利预测与投资建议。公司较强的产品设计能力和品牌力,客户体验及会员贡献方面的效率在梳理会员数据的帮助下持续提升;同时,公司着手全域内容营销布局,有效客流和转化率提升显著。目前公司终端恢复优于同行,且随着线上线下销售旺季的到来,叠加冷冬下需求换季需求增长,Q4 营收有望延续向上趋势。同时,公司的盈利能力和运营效率均处于行业领先水平,且经营性现金流充足、负债率低。我们预计公司2020/21/22 年归母公司净利润为 6.38/7.32/8.26 亿元,分别同增2.17%/14.74%/12.85%,对应EPS 分别为1.33/1.52/ 1.72 元,现价对应PE 16/14/13 倍,给予“增持”评级。

      风险因素。终端市场销售疲软,市场竞争加剧,新开门店数量不及预期,以及店效提升不及预期的风险。