建设银行(601939)：资产质量压力显化 市场预期企稳

　　事件：建设银行2020 年前三季度营业收入5714.35 亿元，同比增长5.89%；归属于本行股东净利润2058.32 亿元，同比增长-8.66%，对应EPS 为0.82 元/股。期末总资产28.3 万亿元，较期初增长11.25%；归属于本行普通股股东净资产为2.2 万亿元，较期初增长5.06%，对应BVPS 为8.81 元/股。

    　　投资要点

    　　盈利预测与投资评级：国有大行作为今年“让利实体”的主体，市场对于盈利增速、净息差及资产质量指标的压力已有充分预期，估值中也已充分反映。建设银行第三季度盈利降幅收窄，资产质量压力有所显化，总体业绩符合预期。随着宏观环境回暖，市场对国有大行的信心企稳，目前对于分红比例调整的担忧也有所弱化，我们判断市场预期的改善将领先于净息差、资产质量等财务指标的改善，预计三季报后国有大行进入估值修复阶段。预计建设银行2020、2021 年盈利增速分别为-5.0%、6.7%，目前A 股/H 股估值对应0.64/0.58x2021PB、5.9/5.4x2021PE，2021 年股息率5.16%/5.69%，考虑估值处于明显低位，仍然维持“买入”评级。

    　　建设银行总体业绩符合预期，三季度盈利降幅收窄但收入增速走低。公司前三季度盈利增速-8.66%，第三季度单季增速收窄至-4.1%，前三季度ROA为1.03%。分拆来看：①净息差环比下行1BP 至2.13%，同比降低14BP，受贷款利率下行+存款竞争激烈影响，符合市场预期，预计未来两个季度受贷款重定价影响，净息差仍可能小幅下行。②前三季度净利息收入仍保持6.66%的可观增速，主要受益于贷款扩盘，但非利息收入单季度下滑10.3%，拖累收入增速走低，主要受债市利率波动影响（公允价值亏损）。③前三季度成本收入比同比降低0.93pct 至22.18%，对ROA 形成正向贡献，但信用减值仍然继续拖累ROA。第三季度单季计提减值501.97 亿元，环比二季度减少19.55%，一定程度上有利于利润降幅收窄。不过，拨备覆盖率环比小幅下行5.96pct 至217.51%。

    　　信贷增速放缓符合预期，预计对公贷款降速、个人贷款平稳增长。三季度末建设银行贷款总额（不含应计利息）环比小幅增长1.4%，增速放缓（上半年较期初增长9.62%，主要在一季度高速扩盘），预计下半年货币政策常态化后，国有大行的企业信贷投放趋缓。贷款结构中，个人贷款第三季度环比增长3.3%至7.17 万亿，公司贷款环比增长1.7%，票据贴现环比大幅降低37%。从央行披露的本外币信贷收支表来看，第三季度全国居民贷款环比增速4.4%、企业贷款增速1.5%，考虑建设银行作为房贷及信用卡龙头，预计第三季度个人消费类贷款增长加速。存款端，公司三季度末存款总额（不含应计利息）环比增长2.59%，但活期存款占比较二季度降低1.27pct至53.96%，反映市场存款竞争激烈，尤其二季度结构性存款受监管限制加剧市场竞争，未来博弈环境缓和后预计存款压力逐步改善。

    　　不良“双升”符合市场预期，国有大行的资产质量压力开始显化。建设银行三季度末不良率环比继续上行4BP 至 1.53%，较期初上升11BP，但市场对此有所预期。在不良率上行、信用减值环比减少的情况下，三季度末拨备覆盖率环比降低5.96pct 至217.51%，仍然位居国有大行第二位。考虑国有大行作为让利实体的信贷投放龙头，资产质量压力的不确定性是当前压制估值的核心因素。目前市场普遍预期国有大行的资产质量风险可能在明年上半年逐步出清，我们判断自本次三季报起信用风险压力将逐步显化，后续随着宏观环境改善，市场担忧将逐步弱化，预期开始企稳。

    　　风险提示：1）利差快速收窄；2）不良率上行；3）融资需求大幅下滑。