光明乳业(600597)：业绩稳健增长 费用管控优化

　　事件：公司公布2020 年三季报，2020Q1-3 公司实现营业收入187.25亿元，同比增长9.26%；实现归母净利润4.26 亿元，同比下滑4.16%；实现扣非后归母净利润3.21 亿元，同比下滑32.1%。2020Q3 实现营业收入65.79 亿元，同比增长8.8%；实现归母净利润1.17 亿元，同比增长53.1%；实现扣非后归母净利润1.12 亿元，同比增长47.7%。

    　　点评：三季度业绩增长稳健，低温鲜奶延续高增，常温酸奶下滑拖累整体表现。分业务来看，单三季度液态奶收入为40.28 亿元，同比增长5.12%，其他乳制品收入17.42 亿元，同比增长13.02%，牧业产品收入4.78 亿元，同比增长12.3%。我们预计三季度低温鲜奶延续高增长态势，低温酸奶降幅收窄。常温白奶受益于今年行业整体增长态势较好，保持较快增长。莫斯利安收入下滑较多，终端表现不与预期，明显拖累液态奶整体表现。海外新莱特整体收入增长预计增速在20-30%，环比二季度增速有所放缓。归母净利润增长较快主要由于费用率下降、获得较多政府补助和所得税率下降，单三季度计入当期损益的政府补助达2915 万，同比增长72.8%。2020Q3 海外新莱特业务由于部份新产线未达产，折旧摊销增加导致三季度亏损，使得本期少数股东权益为负。

    　　盈利能力短期承压，费用率有所改善。2020Q3 公司毛利率为26.33%，同比下降4.78 pct，净利率为1.61%，同比下降0.1pct。单三季度公司毛利率下滑较多主要由于原奶价格上涨、高毛利的常温酸奶占比下降以及新莱特毛利率下滑导致。费用端方面，2020Q3 公司期间费用率为24.56%，同比下降3.2 pct。其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为20.41%/3.38%/0.34%/0.43% ， 同比变动-3.25pct/+0.01 pct/-0.08 pct/+0.12 pct。

    　　盈利预测：考虑到原奶价格上涨、常温酸奶表现不及预期，下调盈利预测和目标价。预计2020-2022 年EPS 为0.43、0.50、0.58 元，对应PE 分别为39X、34X、29X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：产品推广不及预期，行业竞争加剧，原奶价格上涨