东方园林(002310)：3Q业绩环比改善 但经营仍有压力 下调至中性

　　投资建议

    　　东方园林公布2020 年三季度业绩：前三季度实现营业收入45.3亿元，同比增长18.0%，归母净利润1,817 万元，同比扭亏为盈（1-3Q19 亏损8.9 亿元）。但因我们对公司未来订单和收入增长的预期较为谨慎，且大股东股权质押平仓风险较大，我们下调公司评级至“中性”。理由如下：

    　　3Q20 业绩符合此前预告和我们预期。3Q20 单季公司实现收入27.5 亿元， 同比增长67.1%，收入端继续环比修复（1Q/2Q/3Q 分别同比-57%/+14%/+67%）；3Q20 毛利率同比减少7.0ppt 至19.6%；管理费用率同比减少12.3ppt，主要因高基数及公司管理架构优化；信用减值损失同比减少83.2%至1,264 万元，主要因公司工程类应收款余额减少、坏账计提减少；其他收益9,599 万元（3Q19 为518 万元），主要因政府补助增加；3Q20 净利率为7.5%，同比增加7.0ppt。

    　　经营现金流同比改善，而净负债率仍处高位。公司3Q20 经营现金净流出3,967 万元，同比收窄93.7%，主要因工程回款力度加大（3Q20 期末应收账款余额95 亿元，较年初有所下降）及危废销售回款增加。而有息负债余额继续增加，3Q20期末净负债率达98%，较1H20 期末的97%继续上行。我们建议继续关注公司内生现金流改善情况以及非公开发行优先股等外部融资进展。

    　　大股东股权质押平仓风险或将持续抑制股价表现。根据此前公司公告，公司目前第一大股东何巧女所持公司股份100%已被冻结，占当前公司总股本的比例为32.2%，且2019 年8 月以来已累计减持公司总股本的1.1%。考虑到何巧女剩余所持公司股份数量仍较多，未来或将持续存在被动减持压力，进而对公司股价带来下行风险。

    　　我们与市场的最大不同？我们对公司盈利增长的预期更为谨慎。

    　　潜在催化剂：在手项目收入结转承压；大股东持续被动减持。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到当前公司自由现金流仍承压，我们认为公司短期收入结转或仍面临一定压力。我们下调2020/2021 年归母净利润预测77%/76%至2.5/2.8 亿元。公司当前价对应1 倍2021e P/B，我们下调目标价16%至4.8 元，对应1 倍2021e P/B 和2%上行空间。下调至“中性”评级。

    　　风险

    　　收入结转进度及现金回款情况超出预期。