华能水电(600025)：来水转好推升业绩 折旧下行可期

　　汛期来水发力，单三季度归母净利同比增长44%1-3Q20 公司实现营业收入/归母净利润147.3/43.5 亿元，同比-9.7/-10.7%，其中Q3 实现营业收入/归母净利润66.6/29.6 亿元，同比+16.2/+44.4%。

    　　短期来水推动业绩转好，长期存量机组折旧或进入下行通道。考虑全年所得税有效税率有望下降，我们上调盈利预测，预计2020-22 年EPS 为0.29/0.33/0.35 元（前值0.28/0.32/0.34 元），参考可比公司2020 年Wind一致预期PE 均值14x，给予21 年16.5x 目标PE（前值：16.5-17.5x），目标价为5.45 元（前值：4.62-4.90 元），维持“买入”评级。

    　　来水偏丰助推电量回升，费用率下降助力业绩

    　　今年上半年1-5 月公司来水偏枯，20Q1/20Q2 发电量同比-38%/-25%，20Q3 来水情况好转，公司完成发电量347 亿度，同比增长24%。电价方面，经我们测算公司20Q3 平均不含税上网电价为0.193 元/度，同比下降6%，或因汛期发电量较大导致电价较低。公司成本管控效果明显，1-3Q20公司财务费用同比下降12.7%，20Q3 财务费用率为14.1%，同比下降5.1pct。财务费用下降主要由于公司抓住LPR 利率转换及低息发债窗口期降低利息费用，同时及时调整负债结构，偿还高息贷款。

    　　新增装机投产高峰已过，存量机组折旧或进下行通道公司机组于2007-2019 年之间密集投产，根据水轮机和发电机折旧年限12年推算，漫湾二期、景洪、瑞丽江、小湾机电设备折旧将于2019 年-2022年到期。据我们测算（暂不考虑托巴机组建设及投产对折旧的影响，公司2019 年计提折旧57 亿元，其中机电设备占比30%），2025 年存量机组折旧约降低6 亿元，比2019 年折旧下降11%，2030 年折旧约降低14 亿元，比2019 年折旧下降24%。

    　　目标价5.45 元，维持买入评级

    　　基于短期来水偏丰推动业绩转好，长期存量机组折旧或进入下行通道，同时考虑全年所得税有效税率有望下降，我们上调盈利预测，预计2020-22年EPS 为0.29/0.33/0.35 元（前值0.28/0.32/0.34 元），参考可比公司2020年Wind 一致预期PE 均值14x，公司增量装机潜力大，长期看好折旧下行空间，应给予一定溢价，给予21 年16.5x 目标PE（前值：16.5-17.5x），目标价为5.45 元（前值：4.62-4.90 元），维持“买入”评级。

    　　风险提示：云南与广东市场化电价不及预期，成本控制不及预期，经济下行拖累水电需求。