联美控股(600167)：稳健增长符合预期 期待外延高效推进

　　事项：

    　　公司发布2020 年三季报，2020Q1-Q3 实现营业收入23.6 亿元，同比增长23.8%，实现归母净利润11.6 亿元，同比增长26.3%；扣非净利润同比增长11.2%至10 亿元。其中单Q3 收入3.2 亿元，同比增长12.8%，归母净利润2.2 亿元，同比增长115%；扣非归母净利润0.83 亿元，同比减少13.9%。

    　　评论：

    　　业绩稳健增长符合预期。公司Q3 单季度利润大幅增长主要由于理财等公允价值计量的资产公允价值提升，扣非净利润下滑主要由于应收账款工程款及联网费增加导致信用减值损失大幅增长至0.1 亿元，叠加上年拆联补贴高基数影响。

    　　盈利能力进一步向好。Q1-Q3 公司毛利率同比增长6.5pct 至57.3%，单Q3 同比下降3.4pct 至29%，主要由于Q3 处于供热淡季历史波动较大。费用率仍进一步优化， Q1-Q3 销售/ 管理/ 财务费用率分别-0.5/-1.3/+1.8pct 至1.7%/4.4%/-4.3%，整体盈利能力仍保持优秀水平。经营性净现金流受原材料备货增加以及下属商业保理公司对外进行保理融资放款及本期间支付税金增加所致导致同比下降6.3 亿至-10.2 亿元。

    　　兆讯传媒拆分上市聚焦发力。兆讯传媒分拆创业板上市已获审理，考虑到当前高铁传媒行业仍处于高速发展的初期阶段，上市后融资渠道的拓宽有望进一步巩固兆讯传媒的龙头地位。而分拆也有利于公司更聚焦地在原主业和相关产业链进行发展。

    　　异地扩张持落地，工程与项目积极推进。公司H1 收购上海华电福新能源有限公司49%股权，通过天然气冷热电三联供的分布式系统切入南方巨大空间的供能市场；此前公司在工业蒸汽、热电等领域稳健进行扩张。市场方面仅长三角的江苏、浙江和安徽近年在清洁能源政策和供热管理条例中明确要求发展集中+分布式的供热系统，同时公司凭借自身多年的供热全流程技术积累和此次对分布式的收购，和储备与经验进一步完善，叠加2020Q3 末公司在手39.2 亿的充足现金流，外延扩张的意愿、条件和实力兼具。Q3 以来公司过往并购的山东福林工程积极推进，叠加内生的国新热力网工程建设推进下，Q3 期末在建工程同比增长57%至4.2 亿元，进一步印证了公司内生外延项目推进的效率和执行力。

    　　盈利预测、估值及投资评级。公司供热主业供暖面积保持稳健增长，同时外延扩张稳扎稳打且落地项目持续佐证战略发展方向，同时考虑到2020 年5 月公司被纳入MSCI 多个指数体系，暂不考虑分拆上市后的少数股东损益变动以及上市费用，我们维持预计公司2020-2022 年归母净利润18.5、21.3、23.8 亿元，对应EPS 为0.81、0.93 和1.04 元/股；对应PE 为17、15、13 倍，结合DCF估值、公司历史PB-ROE 水平并考虑到公司未来三年约15%的复合增速，维持2020 年目标价16.80 元，维持“强推”评级。

    　　风险提示：供热面积拓展不及预期；煤价大幅上升；外延扩张不及预期。