中顺洁柔(002511)：业绩延续高增长 加大市场营销力度

　　业绩延续高增长，前三季度归母净利润同比增长53.4%中顺洁柔发布2020 年三季度报告，2020 年前三季度公司营收同比增长15.3%至55.55 亿元，归母净利润同比增长53.4%至6.72 亿元，扣非归母净利润同比增长55.3%至6.62 亿元。分季度看，20Q1/Q2/Q3 单季度营收同比分别增长8.5%/19.2%/17.7%至16.71/19.45/19.39 亿元，单季归母净利润同比分别增长48.7%/77.7%/34.4%至1.83/2.69/2.19 亿元。我们预计公司2020-2022 年EPS 分别为0.68、0.80、0.93 元，维持“增持”评级。

    　　传统经销渠道逐步恢复，电商渠道快速发展

    　　分渠道看，传统经销仍为公司收入最大渠道来源，伴随疫情好转，我们推测Q3 传统经销收入同比高个位数增长；电商渠道方面，公司持续强化线上布局，组建专业电商团队，加大在天猫、淘宝、京东、拼多多等电商平台的投入，线上渠道收入快速增长，我们判断Q3 电商渠道收入同比增速约50%，电商渠道收入占比持续提升。疫情有望推动居民个人卫生意识提升、消费习惯改变，带动生活用纸产品动销持续向好。

    　　浆价低位震荡、产品结构持续优化，毛利率同比提升8.3pct公司前三季度综合毛利率为46.6%，同比提升8.3pct，盈利能力提升主要的得益于：1）木浆价格低位震荡利好盈利能力提升，据卓创资讯，20 年前三季度进口针/阔叶浆均价同比下跌0%/4%，我们预计在疫情后全球需求疲软、木浆港口库存高位背景下木浆价格仍有望维持低位震荡态势，且公司低价浆库存储备充分，看好全年盈利能力提升；2）公司Face、Lotion、新棉初白、朵蕾蜜等高毛利率产品占比继续提升，重点单品、新品推广加速，产品结构持续调整优化带动毛利率上行。

    　　加大市场投放、开拓销售网络，销售费用率同比提高4.6pct2020 年前三季度公司期间费用率同比提升4.7pct 至31.5%，其中销售费用率同比提升4.6pct 至24.2%，主要系公司持续增加市场投入、加大促销力度、开拓销售网络所致；管理+研发费用率同比提升0.9pct 至7.6%，主要系股份支付费用、员工薪酬等增加较多所致；财务费用率同比下降0.7pct至-0.2%，主要系银行利息费用减少及汇兑收益增加所致。现金流方面，前三季度公司经营性净现金流同比下滑60.4%至4.11 亿元，主要系公司增加原材料存货、支付原材料价款所致，前三季度存货同增60.4%至17.58 亿。

    　　产品结构持续优化，维持“增持”评级

    　　考虑到促销力度加大、销售费用增加对利润的影响，调整盈利预测，我们预计公司2020~2022 年归母净利润分别为8.95、10.47、12.20（原值9.39、11.20、13.04 亿元），对应EPS 分别为0.68、0.80、0.93 元。公司自2010年上市以来PE（TTM）估值中枢为43.39x，考虑到浆价继续下行空间有限、行业竞争加剧，利润弹性空间收窄，给予中顺洁柔2021 年32 倍PE，对应目标价为25.60 元（前值32.40 元），维持“增持”评级。

    　　风险提示：疫情发展不确定性，市场竞争加剧，原材料价格大幅波动。