东山精密(002384)：业绩超预期 经营数据全面好转 新一轮成长周期开启

　　事项：

    　　公司前三季度营业收入182.53 亿（YoY +11.51%），归母净利润9.56 亿（YoY+7.60%），扣非净利润7.85 亿（YoY +13.2%）；其中Q3 营业收入69.13 亿（YoY +8.18%）,

    　　归母净利润4.44 亿（YoY -8.54%），扣非净利润3.50 亿（YoY-17.23%）。

    　　公司公告终止股权激励草案，主要原因是外籍员工股权激励授予的程序性问题，公司将在解决相关问题后在下一财年再次论证股权激励方案，公司将继续通过优化薪酬体系、完善绩效考核制度等方式来充分调动公司管理人员以及核心骨干的积极性

    　　评论：

    　　经营数据全面好转，5G 全产业链布局有望进入全面收获期。如不考虑约1 亿左右的汇兑损失拖累，公司Q3 营业利润在iPhone 新机量产延迟的背景下实现逆势增长，超出市场预期，在mflex 业绩三季度同比小幅下滑的情况下，公司业绩增长的动力主要来自：1，通过管理改善和订单结构优化，multek 业绩大幅超预期，单季度利润8000 万左右，单季度经营利润率突破10%，2，传统业务板块在新管理层上任后，落实做强做精经营理念，降本增效成果显著。我们认为上市公司管理改善逻辑已经得到验证，传统业务板块未来或持续超预期，同时盈利主体线路板事业部（MFlex+ Multek）持续优秀，全球线路板产业地位坐三望二，随着Q4 iPhone 新机的热卖，线路板事业部业绩或再创历史新高。

    　　随着定增的落地和经营性现金流的持续流入，上市公司资产负债率降低至64.31%（QoQ -7.70 pct），净有息负债75.59 亿，环比下降17.61 亿，Q3 净利息费用0.86 亿，环比下降5200 万；资产负债表的重塑保障了公司新项目的落地能力，随着募投项目的落地和上市公司管理水平的全面提升，上市公司业绩有望进入加速释放期。

    　　Mflex Q4 开启新一轮成长周期，mulek 经营拐点已现，全球线路板产业有望形成双龙戏珠格局。Mflex Q3 受iPhone 新机量产延期拖累，业绩小幅下滑，随着Q4 新机的热卖和公司料号份额的提升，Q4 mflex 业绩或创历史新高。管理层依托自身技术优势前瞻布局光学 /射频等新产品，聚焦大客户手机以及其他创新硬件（Airpods、Pad、Watch 等）业务，拿下 3D 摄像头/MPI LCP 天线等诸多核心大价值量软板料号；随着日系软板厂商竞争力逐渐衰退，资本开支能力大幅下滑，预计Mflex 未来2 年新料号确定性较强，明年有望开启新一轮资本开支周期，预计业绩将进入新一轮快速成长通道。其有望与鹏鼎形成“二龙戏珠”的产业格局。multek 管理效率大幅提升，受益于公司传统大客户OPPO/小米 5G 新机的拉货，公司高端HDI 板产能率满载。公司作为亚马逊/阿里云等云计算领先厂商的主力供应商，Q3 数通订单持续饱满。在新管理层的改革下，multek 的 Q3 经营情况加速向好，单季度经营性利润率已经超过10%，初步达到了行业内优秀同行的水平。我们认为公司线路板事业部树大根深，客户资源积累深厚，管理水平持续提升，通过深度绑定大客户战略，预计公司未来3 年稳步扩产，利润有望持续释放，全球线路板产业定位坐三望二，有望和鹏鼎形成双龙戏珠新格局。

    　　新管理层狠抓内部管理，传统业务提质增效明显，有望贡献利润弹性。公司新管理层上任以后，进行了各事业部的梳理调整，将线路板事业部的精细化管理理念嫁接至整个上市公司，面对疫情冲击，传统业务前三季度同比扭亏为盈，经营质量逆势显著改善，我们认为传统业务已经进入盈利向上通道，有望为上市公司贡献利润弹性。

    　　盈利预测、估值及投资评级。公司作为国内领先的线路板厂商和5G 龙头，我们坚定看好公司在5G 时代的产业布局，维持公司20/21 年EPS 预测为0.9 元/1.23 元，参考信维通信/深南电路/鹏鼎控股/立讯精密等可对比公司估值，我们给予公司2021 年35 倍PE，给予目标价43.05 元，维持“强推”评级。

    　　风险提示：5G 手机销量不及预期，中美贸易争端加剧，PCB 竞争加剧。