中航沈飞(600760):内生归母扣非净利润大增35.85% 机型内部迭代加速装备跨越式发展兑现

类别:公司 机构:天风证券股份有限公司 研究员:李鲁靖/邹润芳/许利天 日期:2020-11-04

  内生归母扣非净利润大增35.85%,机型内部迭代持续推进公司20Q3 业绩发布,单季营收73.24 亿元(+59.0%),归母净利润3.13 亿元(+64.7%),主要系主营产品增加所致。前三季度营收189.10 亿元(+19.0%),归母净利润11.61亿元(+87.2%),毛利率9.3%(+0.5 个百分点),净利率6.1%(+2.2 个百分点)。20 年前三季度公司计提原材料&信用减值1.6 亿元,若扣除该减值及政府补贴,公司内生净利润为7.57+1.6=9.17 亿元,去年同期5.94+0.81=6.75 亿元,增速将达35.85%。

      公司备产相关指标持续改善,航空装备产业高景气度凸显①新品研发持续、备货采购增强:前三季度公司研发费用1.87 亿元(+27.3%),主要系研发投入增加所致;预付款项8.10 亿元(+59.8%),应付票据及账款123.56 亿元(+72.0%),主要系采购货款增加。

      ②公司存货周转加快,产品持续交付,因技术迭代部分老品备货而实行减值:20Q3存货54.20 亿元(比年初减少50.68 亿元),主要为在制品减少;存货收入比28.7%(同比减少37.3%),结合公司大量的采购及订货来看,我们认为存货大幅减少主要系产品持续交付、下游需求增强所致。其中:

      由于产品设计更改、定额取消等原因,20Q1-Q3 公司部分原材料存在减值迹象,前三季度公司共计提存货跌价准备0.47 亿元。我们认为,此次原材料减值是积极的,有效印证了公司各机型产品迭代加速、核心航空装备跨越式发展的景气度。

      国防军工行业景气度扩张期将为十年维度,军机需求或大幅提升2019 年军工板块经营性现金流净额出现了90%以上的增长,为行业景气度进入扩张期的一个重要指标,且2020 年一季度疫情之下依然维持了90%左右的增长。因军工相对稳定的付款规则,我们判断原因主要为回款与订单的明显改善与增加导致。综上可以认为军工的景气度拐点出现在2019 年,2020 年延续了景气度的扩张,是拐点后的第一年。

      据World Air Forces 2020 统计数据,美国现役各类军机数量为 13,266 架,在全球现役军机中占比为 25%,我国目前活跃的各种机型在量/质上均与美国有较大差距。从政策层面看,主席在中共中央政治局第二十二次集体学习中指出,我国安全形势不确定性不稳定性增大,要增强使命感和紧迫感,努力实现我军现代化建设跨越式发展。综上我们认为,当前世界局势对国防提出了更加紧迫的要求,未来武器装备费用增长速度有望高于国防支出总体增速,以航空器为代表的军品有望实现加量布局,公司对应产品有望实现快速放量。

      盈利预测与评级:综上所述,考虑到公司2019 年研发费用+集团科研项目/国防性科研项目/国拨基建技改项目相关投入达到9 亿元左右,我们预计新型号装备研制生产将持续加快,20 年或开启进入景气扩张期;此外公司20H1 获得政府补助4.1亿元(计入非经常性损益),预计2020 单年净利润将有较高增长。在此基础上,2020-22 年公司预测营业收入由285.13/345.01/420.91 上调至399.23/494.53/590.46亿元,对应归母净利润为15.01/18.71/22.5 亿元,EPS 为1.07/1.34/1.61 元,PE 为52.68/42.27/35.15x,维持“买入”评级。

      风险提示:上半年军品交付放缓,新品定价进度慢,利润不分红风险。