帝欧家居(002798)：碧桂园冲击落地 布局业绩深蹲起跳

　　业绩担忧落地，好于申万宏源预期。2020 年1-9 月，公司实现了营收39.67 亿元，同比下滑3.30%；归母净利润4.05 亿元，同比下滑4.90%；其中单三季度实现营收12.62 亿元，同比下滑21.31%，归母净利润1.53 亿元，同比下滑20.49%，略好于此前申万宏源的预期。

    高基数叠加碧桂园精装房比例下滑拖累公司三季度业绩，预计明年订单将放量回补。公司单三季度营收同比下滑，但实现毛利率37.6%，同比增长了0.9 个百分点。归因分析来看，我们认为是去年三季度集中发货高基数（去年Q3 利润占全年34%，正常阶段约30%）和碧桂园精装体量下行的综合结果。截至2019 年，我们预计仅碧桂园一家就占公司总收入近50%，对公司业绩影响较大。根据奥维云网地产大数据，2020 年上半年碧桂园精装商品住宅开盘量同比下滑70.3%，由此推导碧桂园对帝欧采购量的影响将主要集中在今年7-11 月份发酵，使公司三季度营收承压。但另一方面，碧桂园因本身议价权及品类定位原因，产品毛利率普遍较低，碧桂园供货比例下行使得公司长期综合毛利率提升逻辑（原先预计随着新客户占比提升公司毛利率将逆势增长）提前兑现。我们认为，帝欧家居和碧桂园的合作基础雄厚，实际份额并未受到影响，精装房作为碧桂园的标签和战略，长期提升趋势未改，今年的回落更多是阶段性非经常因素扰动，我们预计，公司来自碧桂园20、21 年订单的同比增速分别为-30%、50%，订单波动对公司明年以及长期的成长逻辑和业绩预期不构成影响。

    经营质量逐步回升，“大B 新客户、小B、卫浴B 端”三叉戟初露锋芒。公司单三季度收现比大幅改善，驱动经营性现金流年内首次转正，表现优于可比企业，我们认为，作为2B 占比最高的瓷砖企业，在房地产三道红线和经营逆风期双重压力下仍能实现经营质量改善难能可贵。根据我们测算，长期看，瓷砖大B、瓷砖小B、卫浴对应市场空间分别约600 亿、1500 亿、1700 亿，而帝欧19 年收入结构中瓷砖大B、瓷砖经销（包含小B）、卫浴预计占比分别为67%、22%、8%，业绩对瓷砖大B，尤其是传统老客户的依赖度较高，但在空间更大的瓷砖工程新客户、瓷砖小B 市场、卫浴市场的挖掘才刚起步，潜在空间巨大。今年起公司战略发力“大B 新客户、小B、卫浴B 端”，目前业务三叉戟已初露锋芒，我们预计全年三块业务同比增速将逆势上行，分别提升至150%、40%、20%。

    　　我们认为，公司的业绩新增长极已经逐步夯实，今年碧桂园的阶段性扰动使公司的长期成长性被市场所低估，预期差亟待修正。

    盈利预测及估值：考虑碧桂园对公司订单的修复节奏在今年仍有一定不确定性，我们下调公司2020-2022 年归母净利润至5.85 亿元、9.03 亿元、11.83 亿元（原6.25 亿元、9.23 亿元、12.05亿元），当前股价对应20-22 年PE 分别为16 倍、10 倍、8 倍，我们认为公司股价当前正被显著低估，维持“买入”评级。