中顺洁柔(002511)：2020Q3业绩增长良好 Q4增长可期

　　事件：2020Q1-3 实现收入55.55 亿元，同比+15.3%；归母净利润为6.72 亿元，同比+53.4%；扣非归母净利润为6.62 亿元，同比+55.3%。

    　　其中2020Q3 实现收入19.39 亿元，同比+17.7%；归母净利润为2.19 亿元，同比+34.4%；扣非归母净利润为2.15 亿元，同比+37.5%。

    　　扶助经销商导致费用增加，原材料囤货占用部分现金流。公司2020Q1-3 毛利率/净利率分别为46.6%/12.1%，分别同比+8.3/+3.0pct；单Q3 毛利率/净利率分别为46.7%/11.3%， 分别同比+5.3/+1.4pct ， 分别环比-1.2/-2.5pct。2020Q1-3 期间费用率为31.6%，同比+4.7pct；其中销售/管理/ 财务/ 研发费用率分别为24.2%/5.1%/-0.2%/2.5%， 分别同比+4.6/+0.8/-0.7/+0.02pct。疫情导致线下经销渠道受影响，公司加大对经销商扶持，使得销售费用增加明显。考虑到公司整体费用支出有规划，预计Q4 费用率将环比降低。公司2020Q1-3 经营现金流净额4.11 亿元，同比-60.5%；其中单Q3 为-0.93 亿元，主要因为公司加大原材料库存，有望减少未来原材料价格波动带来的边际影响。

    　　需求支撑力强叠加原材料价格低位，Q4 增长有望延续。1）在疫情冲击下，国内民众公共卫生安全意识提升，将在短期内增加人均用纸消费量，预计2020 年全年国内和海外生活用纸消费量同比增速都有望提升。2019 年国内生活用纸消耗量约914 万吨，同比增加3%左右；人均生活用纸消费量仅7.24kg，远低于北美24.72kg 和欧洲12.36kg。2）截至2020 年7 月底国内木浆港口库存175 万吨（约21 天），仍在较高水平。考虑到海外疫情持续蔓延，2021 年仍有新增阔叶浆产能释放，预计浆价短中期仍将处于低位。

    　　持续拓展新品类、开发新渠道，中长期内生增长动能充足。公司主营生活用纸，2018 年推出个人护理新品棉花柔巾，2019 年6 月卫生巾产品线上开始销售。卫生巾市场规模达到400 亿元，公司具备渠道和品牌优势，新业务有望带来新增长点。Face+Lotion+自然木为公司主推的三款高毛利产品，收入占比已提升至70%（vs 18 年占比63.4%）。2020 年在疫情催化下，进一步推出了口罩产品、酒精消毒湿巾、消毒洗手液、漱口水等新品。公司在原本GT（传统经销商渠道）、KA（大型连锁卖场渠道）、AFH（商用消费品渠道）、EC（电商渠道）四大渠道基础上，新布局RC（新零售渠道）、SC（母婴渠道），并且持续加大线上渠道的投入布局，优化传统渠道。

    　　公司生活用纸生产销售受到疫情影响较小，原材料价格持续低位盘整，全年收入业绩增长确定性较强，维持“买入”评级。我们预计公司2020~2022年分别实现归母净利润为9.01/10.87/13.04 亿元， 同比增长49.2%/20.7%/19.9%，对应PE 31.7X/26.2X/21.9X。

    　　风险提示：疫情持续蔓延、原材料价格波动风险、新产品销售不及预期风险、渠道拓展不及预期风险。