海鸥住工(002084)2020年三季报点评：内外销收入端高速增长 整装卫浴B端、C端发力

　　公司公告2020 年三季报：实现收入23.18 亿元，yoy26.4%，归母净利润9695.89 万元，yoy-10.6%，扣非归母净利润8202.40 万元，yoy-16.3%，经营性现金流量净额1.21 亿元，yoy28.9%。2020Q3 单季度实现收入9.97 亿元，yoy55.7%，归母净利润5583.71万元，yoy3.5%，扣非归母净利润4197.51 万元，yoy-19.1%，经营性现金流 6255.31万元，yoy328.8%，现金流大幅改善。公司收入端增速好于我们预期，利润端由于新收购公司费用投入较多、以及汇兑损失影响，导致略低于我们预期。

    　　收入端：整装卫浴2020Q3 实现收入6102.29 万元，yoy40.42%，接单1.45 亿元，yoy94.49%，2020Q1-3 共接单约5.4 亿元。目前装配式建筑政策持续落地中：包括北京、上海、广东省、中山市、南京市、无锡市、青岛市等均发文或颁布装配式建筑激励政策，我们认为未来有助于整装卫浴渗透率加速提升，行业空间快速增长中（类似精装房配套率提升逻辑）。公司已成功突破瓷砖铺贴技术，推出全瓷砖整装卫浴，2020 年已成功切入万科等精装房住宅项目。我们认为未来整装卫浴在安装效率、防水耐用、一站式供应链管理、综合成本、环保等多方面显著优于传统卫浴，为工业化装修产品，未来龙头存在集中度大幅提升潜力（日本CR2=75%）。我们估算行业至2025 年可达约473 亿元，分市场渗透率分别为：精装房15%、存量翻新市场4%、经济型酒店35%。且行业存在一定进入壁垒，先发企业与头部房企率先形成战略合作，通过经验学习曲线积累，获得先发优势。TOC 端公司已成功签约60 家经销商，签约金额达到3700 万元；此外，海鸥福润达助力上海浦东新区老公房旧改项目，成功改造近2000 户房屋。整装卫浴快速安装的特点，未来有望加速拓展旧房改造市场。

    　　Q3 外销快速回暖，内外销均实现高速增长。2020Q3 公司内销实现收入4.59 亿元，yoy86.6%，外销收入5.38 亿元，yoy36.4%，我们估算剔除并表影响，公司Q3 内生收入增速仍有约29%增长，内外销均保持高速增长态势。2020Q3 海外家居零售渠道恢复营业，带动公司出口业务快速回暖；加上内销整装卫浴、五金代工、橱柜等业务增长，公司收入端增速好于我们预期。

    　　盈利端：短期销售费用增加导致费用率提升，汇率影响拖累单季度利润表现。2020Q1-3公司综合毛利率为24.3%，同比提升0.3pct，2020Q3 毛利率同比提升0.6pct。公司随内销占比提升， 带动毛利率改善。2020Q1-3 销售/管理/财务/研发费用率分别为6.9%/6.1%/2.3%/3.4%，同比+1.6/-0.5/+1.3/-0.3pct，2020Q3 销售/管理/财务/研发费用率分别同比+2.0/-1.1/+3.2/-0.3pct。由于收购冠军瓷砖和大同奈公司后，公司增加较多销售费用，而且收入规模仍在爬坡改善中。财务费用略有增加，系人民币升值导致汇兑损失增加约550 万元，此外汇兑还产生了约2250 万元账面重估，若后续汇率稳定，此部分财务费用在2020Q4 将不再体现。若将此部分汇率影响加回，公司2020Q3 归母净利润增速应为41%。

    　　冠军瓷砖整合进程较好，已逐渐切入B 端客户。公司与冠军瓷砖在4 月完成整合，协同效应后有望顺利实现扭亏为盈，冠军具备深厚的瓷砖制造和产品技术，将冗余的人员剔除后，冠军轻装上阵，有望将15 亿元产值逐渐发挥；零售端提升招商，对负责营销和品牌的管理层进行调整，随家居卖场回暖冠军实现较好增长。未来工程业务将成为主要的增长点，随着精装房渗透率和瓷砖配套率提升，借助大客户贝朗在工程端的渠道资源，已入围了多个地产商的集采名录，成功签约中城联盟，中标恒大集团、金鹰国际集团等房企。

    　　内外销高速增长，短期盈利受到费用+汇率影响；公司从五金制造向渗透率快速提升的整装卫浴延伸，未来进一步增强品牌和服务属性。乘装配式建筑政策东风+瓷砖产品成功切入住宅项目，我们认为目前整装卫浴正处于类似定制衣橱柜替代传统木作的阶段，未来将逐渐替代传统卫浴，即将迎来渗透率快速提升，零售市场也存在认知度提升潜力，行业未来百亿规模可期。公司已打造强大技术、制造、产品优势，B 端渠道开始快速放量，未来有望凭借万科标杆效应快速推进其他房企，为公司未来收入和利润贡献极高弹性。详细可见我们此前发布的深度报告《海鸥住工（002084）深度报告：整装卫浴迎拐点，贡献多倍成长空间》。我们维持公司2020-2022 年归母净利润1.62/2.58/3.94 亿元，yoy23%/60%/53%，EPS 为0.29/0.47/0.71 元的盈利预测，对应PE 为32X/20X/13X，维持买入。

    　　风险提示：整装卫浴接单不及预期。