海通证券(600837)：投行业务表现超预期 自营和减值拖累业绩增速

　　事件：2020Q3 海通证券实现营业收入282.5 亿元（YoY+12%，中信+28%/国君+25%），归母净利润85 亿元（YoY+15%，中信+20%/国君+37%）；加权ROE 为6.42%（YoY+0.33pcts，中信7.17%/国君6.89%）。我们认为公司亮点和变化有：公司三季度已完成近200 亿的资本补充，行业领先地位将得到巩固，杠杆率有进一步提升空间；政策红利下公司投行业务增收可期，三季度单季实现投行收入22 亿元（YoY+136%）。

    　　轻资产业务表现：投行收入超经纪收入，资管收入高增2020Q3 公司累计经纪业务收入38.2 亿元（YoY+42%，中信+50%/国君+45%），经纪业务收入增长主要得益于市场行情好转； 累计投行收入38.7 亿元（YoY+51%，中信+50%/国君+50%）超过经纪业务收入，其中单季投行收入同比增长136%，得益于三季度公司投行业务受益于创业板注册制落地；资管收入23.9 亿元（YoY+47%，中信+32%/国君-3%），资管业务增速高于其他头部券商，体现公司较早开展转型的成果。

    　　重资产业务表现：利息支出压力减小，自营同比持平（1）2020Q3 累计利息净收入35.4 亿元（YoY+5%，中信+3%/国君+12%）。

    　　从收入端来看，利息收入同比减少3%，其中租赁收入减少13%是利息收入减少的主要原因，金融资产利息收入基本持平，预计是股权质押收入下降与两融利息收入增长相抵消的结果。从支出端来看，利息支出同比减少6%，是公司利息净收入实现同比正增长的主要原因，而利息支出的减少得益于公司完成了200亿元的定增，减轻了债务融资利息支出压力。

    　　（2）2020Q3 自营累计收益80 亿元（YoY-2%，中信+36%/国君+17%），与2019年基本持平，主要系投资收益增长与公允价值下降相抵，自营收益表现相比同业而言较为低于预期。

    　　（3）2020Q3 累计信用减值34.5 亿元（YoY+100%，中信+643%/国君-58%），杠杆率由上半年末的4.4 倍降至4.03 倍，主要是定增后归母净资产环比增加18%的结果，而负债仅环比增长5%。

    　　投资建议：买入-A投资评级。预计公司 2020-2022 年的EPS 为0.85 元、0.92元和1.05 元，维持6 个月目标价为17.1 元，对应估值约1.41xPB。

    　　风险提示：重资产业务信用减值风险/海外业务经营风险/政策变化风险