尚品宅配(300616)2020Q3点评：整装业务超预期 Q4有望持续快速修复

　　Q3 单季收入端、利润均恢复正增长，前三季度利润转正。前三季度公司实现营业收入43.82 亿元，同比-13.36%；实现归母净利润0.58 亿元，同比-82.78%；扣非后归母净利润0.25 亿元，同比-91.1%；分季度看，Q1/ Q2/Q3 分别实现营业收入6.69/ 15.97/ 21.15 亿元，同比分别-47.46%/ -14.31%/+10.17%；实现归母净利润-1.56/ 0.33/ 1.8 亿元，同比分别-589.26%/-82.35%/ +5.09%。

    整装业务超预期，驱动公司业绩快速修复。业务分拆来看，整装业务同比+44%，前三季度累计实现5.2 亿元。其中Q3 单季整装云（主辅材+定制），同比+24%，环比+23%，累计实现3 个亿的销售，同比+37%。自营整装圣诞鸟超预期，Q3 单季收入同比+60%，环比+78%，前三季度累计录得2.2 亿。整装业务预计全年可实现9 亿元收入，逐季快速增长，前三季度占收入比例达11.87%，相对2019 年全年5.93%的比例，大幅提升5.94pp。

    　　整装业务快速发展，及自营城市的积极扩张，推动定制家具板块快速修复，单Q3 定制家具同比+12%，环比+32%。配套家具产品同比快速修复至-10%，环比+29%。O2O 同比+11%，量尺数+47%。季度末合同负债12.5亿，同比+8%，预示着Q4 收入端快速修复持续。

    业务结构变化带动盈利能力走低。低毛利率整装业务占比提升，Q3 单季毛利率同比-2.01pcpts 至39.1%。期间费用率同比-2.4pcpts 至28.16%；其中，加盟模式占比持续提升，销售费用率-3.24pcpts 至22.35%;管理费用率（含研发费用率1.96%）同比+0.69pcpts 至5.73%;财务费用率同比+0.14pcpts 至0.08%。毛利率、期间费用率综合影响下，净利率同比小幅下滑0.44pcpts 至8.52%；

    现金流快速修复，整装业务模式有所拖累。公司前三季度实现经营现金流-3.51 亿元， Q3 单季实现经营现金流2 亿元，同比-12.53%，现金流表现快速回暖。周转效率来看，整装业务通过加强主辅材备货提升服务效率，整体拖累公司周转效率。净营业周期14.22 天，同比上升8.99 天；其中，存货周转天数80.45 天，同比上升19.91 天。

    　　投资建议：短期由于公司以C 端经营为主，全年业绩承压，但整装业务经历三年培育，或将迎来收获期，利好中长期公司成长。我们预计2020-2021 年公司实现EPS 1.41、3.14 元，对应PE 42、19x，维持“强烈推荐”评级。

    风险提示：经济波动超预期；行业竞争加剧；原材料价格波动；新业务培育不及预期；疫情影响持续。