保利地产(600048)：三季度销售高增拉动累计增速回正 在规模房企中财务稳健领先

　　疫情影响下公司前三季度业绩仍保持平稳增长；三季度销售高增拉动累计增速转正，回款率维持行业较高水平；拿地成本控制得当，存量土储较为丰厚；负债率有所降低，财务结构较为稳健。预计公司2020-2022年EPS分别为2.74、3.17和3.74元，对应PE分别为5.7X、5.0X和4.2X，维持“强烈推荐-A”的投资评级，目标价21.92元/股（对应2020PE=8X）。

    　　（1）疫情影响下公司前三季度业绩仍保持平稳增长。公司前三季度营收/营业利润/归母净利分别为1175亿/242亿/132亿，同比分别增长5.0%/4.7%/2.9%。公司毛利率34.0%，较去年同期-1.9 PCT，利润率逐步向近年均值回归；公允价值变动净收益较同期减少5.1亿；但得益于三费费率较去年同期降低0.6 PCT至8.3%且投资净收益24.9亿元（较去年同期+55%），二者一定程度上对冲毛利率下降及公允价值变动收益减少的影响，以上因素共同作用使得营业利润同比增速较收入增速略降0.3 PCT至4.7%。公司前三季度母公司结转权益比较去年同期略降，使得上半年归母净利增速较营业利润增速略降1.8 PCT至2.9%。单季度看，公司三季度营收/营业利润/归母净利分别为438亿/69亿/31亿，同比分别增长7.6%/12.8%/7.0%，业绩较上半年略有改善。

    　　展望全年，公司较多预收款对后续业绩平稳增长或形成保障。前三季度公司竣工面积同比增速+28%，全年看，公司拥有较高的计划竣工增速（+14%），若公司能完成2020年竣工目标，考虑到18-19年结算偏保守，预计结算面积增速大概率高于竣工增速，且上半年公司预收款对营收的年化收入保障倍数达1.42，或保障业绩维持平稳增长。

    　　（2）三季度销售强劲推动累计销售增速转正，回款率维持行业较高水平。公司前三季度全口径销售面积/金额分别为2444万平米/3674亿元，同比分别+6.6%/ +5.9%；对应销售均价1.50万元/平方米，较去年同期+0.7%。受疫情影响公司一季度销售深跌，销售额同比-35.2%，但节奏看二季度销售额已同比转正，为+7.4%，三季度销售进一步回升，同比达+51.7%，拉动前三季度累计销售增速转正。公司上半年累计全口径销售回款3317亿元，对应销售回款率90.3%，较去年同期+1.0 PCT，横向比较仍维持行业较高水平。

    　　（3）拿地成本控制得当，存量土储较为丰厚

    　　增量口径看，公司前三季度全口径拿地金额/拿地建面分别为1314亿元/1982万方，较去年同期+32%/+33%。结构上，新增土储中38个核心城市拓展金额占比达83%，延续核心城市深耕策略；前三季度拿地均价6630元/平方米，较去年同期基本持平，公司拿地成本仍相对可控；从拿地力度上看，“拿地额/销售额”达36%，拿地力度维持较合理水平。

    　　存量口径看，公司全口径未售计容建面约8200万方，对应货值约1.3万亿元，按12个月滚动销售测算可供开发约3年，土储仍较为充裕。

    　　（4）负债率有所降低，财务结构较为稳健。截至三季度末，公司账面有息负债3021亿元，即期有息负债占账面有息负债的比重仅为21%，短债占比较低；扣除预收款的资产负债率65.6%，较上半年-0.5 PCT；净负债率约为85.7%（扣永续债），较上半年-1.8 PCT；公司在手现金1226亿元，对即期有息负债的保障倍数高达1.91倍，均未触及“三条红线”，财务结构较为稳健。

    　　投资建议：疫情影响下公司前三季度业绩仍保持平稳增长；三季度销售高增拉动累计增速转正，回款率维持行业较高水平；拿地成本控制得当，存量土储较为丰厚；负债率有所降低，财务结构较为稳健。预计公司2020-2022年EPS分别为2.74、3.17和3.74元，对应PE分别为5.7X、5.0X和4.2X，维持“强烈推荐-A”的投资评级，目标价21.92元/股（对应2020PE=8X）。

    　　风险提示：结算受疫情影响低于预期；利润率回落超预期。