中直股份(600038)：盈利能力持续提升 全年增长趋势确定性凸显

　　事件： 公司发布2020年三季报， 前三季度公司实现营业收入121.9亿元，同比增长15.75%；实现归母净利润4.90亿元，同比增长21.21%；扣非归母净利润4.81亿元，同比增长25.55%；

    　　评论：1、全年增长趋势确定性强，上调关联交易额度反映订单饱满 2020年一季度，因新冠肺炎疫情影响，公司收入利润出现同比下滑，但二季度以来迅速转正，公司三季度继续保持了较快的增速，单季度公司实现营业收入45.1亿元，同比增长24.29%；实现归母净利润1.92亿元，同比增长17.35%，扣非归母净利润1.91亿元，同比增长26.42%；报告期末公司合同负债继续增加到9.08亿元，主要由于本期航空整机收入增加，已完工未结算的款项增加。公司是国内直升机制造业的主力军，产品包括各型号直升机及零部件、上述产品的改进改型和客户化服务，以及Y12F 系列飞机，在国内处于技术领先地位。经过近年来产品结构调整和发展，已逐步推动主要产品型号的更新换代，进一步完善了直升机谱系，基本形成“一机多型、系列发展”的良好格局。目前公司产品主要通过关联方完成销售，8月22日公司发布了《关于日常关联交易上限调整的公告》，调整后的预计向关联方采购金额124.71亿，预计向关联方销售金额214.85亿，分别较上年预计发生额度增加6.01%，12.62%，较上年实际发生额度增加72.97%，51.81%。我们认为，公司上调关联交易预期，反应出20年实际交付能力好于年初预期。

    　　2、期间费用持续压缩，盈利能力逐步提升，财务指标反映经营向好 报告期内，公司销售毛利率为11.05%，相比去年同期微降0.24PCT，实现销售净利润率3.96%，比去年同期提高0.17PCT。而公司各类费用占比继续压缩，其中发生销售费用（7201.8万，-3.79%）；管理费用（5.30亿，-6.99%）；财务费用（-2745.61万，去年同期-1805.3万）。前三季度销售期间费用率为6.5%，比去年同期降低0.64%，直接带动了净利润率的提升。同时三季度单季度研发费用大幅提升，前三季度研发费用2.18亿，同比增长73.84%，显示公司研发项目进度明显加快。

    　　3、中航直升机注入中航科工，直升机资产整合迈出重要一步 2020年1月3日，公司控股股东中航科工公告称，拟收购航空工业、天津保税局分别持有的中航直升机68.75%及31.25%股权，以及航空工业所持有的哈飞集团10.21%股权及昌飞集团47.96%股权，对价约为人民币56.88亿元。收购标的资产2018年度实现扣税和非经常性损益后净利润3.18亿，2019年前三季度实现扣税和非经常性损益后净利润6.03亿。收购完成后，公司大股东中航科工将囊括航空工业直升机板块所有资产。目前中直股份体外尚有以两厂一所为代表的优质资产，未来直升机板块资产有望进一步整合。 4、业绩预测 预测2020-2022年公司归母净利润分别为7.28亿、9.12亿和10.87亿元，对应估值分别为40、32、27倍，维持“强烈推荐”评级！

    风险提示：军品订单出现波动，产能释放情况低于预期。