中海油服(601808)：核心盈利符合预期 短期压价风险有限 长期看好自主替代潜力

　　3Q20 核心盈利基本符合预期

    　　中海油服公布3Q20 业绩，3Q20 收入与毛利率环比都分别提高9%和改善2.2 个百分比，但归母净利润环比减少23%至4.4 亿元，我们认为主要受3Q20 财务费用同比大幅增加2.6 亿元的影响。公司表示，财务费用增加主要受美元贬值，产生汇兑损失约2 亿元的影响。公司表示今年年中已经成功发行了8 亿美元债券，实际债务成本得到进一步优化。若加回2 亿元汇兑亏损，我们预计公司核心盈利超过6 亿元，符合我们预期。

    　　公司表示，3Q20 毛利率环比上升2.2 个百分点主要是因为部分海外高毛利率合同开始作业，以及当前业务结构油技板块毛利占比过半带来的正面影响。

    　　公司3Q20 钻井船利用率出现较大幅度的下滑，可用天数使用率同比下滑24 个百分点，环比下滑9 个百分点。公司表示主要由于钻井平台租赁速度大于工作量增长速度，不过大部分平台均采取“背靠背”协议，即作业才交费，因此投资者不必担心租赁成本与工作量错配的风险。从作业天数来看，3Q20 钻井船作业天数同比与环比只下滑9%。

    　　发展趋势

    　　油价稳定情况下，继续压价风险有限。公司认为当前油服市场服务价格已经降至相对底部的水平，如果未来油价保持相对平稳的状态，上游压价风险有限。

    　　自主替代降费增利空间大。公司近几年专注于自主研发与进口替代，分包支出呈现出持续降低的趋势。公司1H20 分包费用同比/环比降低10.9%/28.6%，且上半年仍然有接近24 亿元的分包费用的水平，我们认为未来公司持续降费增利的空间较大。

    　　提醒投资者公司年底成本翘尾风险，尤其是研发费用。我们提醒投资者公司年底成本翘尾的风险，尤其是研发费用。公司表示今年研发费用同比可能增长50%，我们测算对应的4Q20 研发费用可能同比大幅增加82%达到8.5 亿元，环比增加6.4 亿元成本。我们认为，公司短期研发费用可能居于高位，但长期来看，有助于公司降低成本、提高自主品牌竞争力等。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持公司盈利预测与A/H 目标价16 元/9.5 港币，对应32 倍/16 倍2020 年市盈率，以及45%/92%上行空间。当前A/H 股交易于21.8 倍/8.7 倍2020 年市盈率。

    　　风险

    　　油价剧烈波动，工作量不及预期。