青岛啤酒(600600)：三季度需求复苏量价齐升 毛销差扩大盈利改善

　　三季度需求复苏收入稳健增长，业绩符合预期。公司公布20 年三季报，20年前三季度实现营收244.22 亿元，同比下降1.91%；实现归母净利润29.78亿元，同比增长15.17%，基本EPS 为2.20 元/股。其中20Q3 实现营收87.43 亿元，同增4.76%；实现归母净利润11.23 亿元，同增17.57%。

    　　核心观点

    　　啤酒产品量价齐升，预收款及现金流表现平稳。前三季度公司啤酒销量、吨价分别同比变动-3.52%、+1.67%，Q3 产品销量、吨价分别同比提升2.88%、1.82%。随着疫情影响减弱，三季度动销有所恢复；吨价提升一方面来自于产品提价，另一方面源于结构升级，听装酒和精酿产品等高附加值产品增长较快。三季度末公司合同负债50.12 亿元，环比二季度末小幅提升1.01 亿元。经营性现金流量净额为9.49 亿元，同增52.58%。

    　　毛销差扩大，盈利水平提升。主要受益于产品提价及结构改善，20Q3 销售毛利率同比提升2.03pct 至42.37%。考虑到未来包材及进口大麦成本或将上升，明年成本端压力预计有所增加，但吨价提升有望覆盖成本涨幅，我们依旧看好毛利率提升空间。三季度销售费用率为14.53%(-1.59pct)，预计与社保费用及运费成本下降有关；管理费用率为4.43%(+0.80pct)，税金及附加占营收比重同比下降0.11pct。毛利率提升叠加销售费用率下行带动三季度销售净利润同升1.40pct 至13.40%，盈利能力稳步增强。

    　　需求向好批价上行，酱酒龙头行稳致远。展望四季度，青岛地区虽疫情有所反复但控制较快，预计对产品动销影响不大，餐饮、夜场等即饮渠道的持续复苏有望推动结构升级。从中长期看，公司现有产品销量结构未达稳态，普低档产品占比仍偏高。提价+结构升级驱动下，青啤的吨价提升空间远未触及天花板。ASP 提升叠加费用管控强化，公司净利率仍有较大提升空间。

    　　财务预测与投资建议：考虑到疫情对于餐饮、夜场等现饮渠道的冲击，下调产品销量及收入预测；成本压力缓释，上调毛利率预测；费用管控增强，下调销售费用率预测。调整预测公司20-22 年EPS 分别为1.65、2.01、2.33 元（原20-22 年预测分别为1.50、1.75、2.04 元）。结合可比公司估值，给予公司21 年49 倍PE，对应目标价98.49 元，维持增持评级。

    　　风险提示：疫情影响久于预期，吨价提升不及预期，原料价格持续上涨风险。