水井坊(600779)：渠道补库推动恢复性增长 看好次高端赛道持续扩容

　　三季度收入增长复苏，业绩略超预期。公司公布20 年三季报，20 年前三季度实现营收19.46 亿元，同比下滑26.58%；实现归母净利润5.02 亿元，同比下滑21.49%，基本EPS 为1.03 元/股。20Q3 实现营收11.42 亿元，同比增长18.86%；实现归母净利润3.99 亿元，同比增长33.09%，扣非归母净利润3.97 亿元，同比增长42.96%，扣非增速较高。

    　　核心观点

    　　Q3 渠道补库推动收入复苏，预收款大幅增长，看好业绩持续改善。20Q3 公司销量2,878 千升，同比增长16.9%，吨价39.7 万元/吨，同比增长1.7%，量增贡献较大，吨价小幅上涨。20Q3 高档和中档产品分别实现收入11.18亿元(+19.5%)和0.24 亿元(-3.8%)，核心单品井台、臻酿八号销售有所复苏。

    　　20Q3，公司在北区、东区、南区、中区和西区分别实现收入2.15 亿元(+34.6%)、3.56 亿元(+39.2%)、1.48 亿元(+25.0%)、1.68 亿元(+12.6%)和1.72 亿元(-5.1%)，渠道补库存推动恢复性增长。三季度末合同负债余额7.13亿元，环比增加2.09 亿元，Q2 库存去化调整后，渠道打款积极性恢复。

    　　毛利率稳步提升，控费推动盈利改善。公司20Q3 毛利率84.30%，同增1.28pct，Q3 销售恢复常态，铺货产品结构有所升级，毛利率稳步提升。20Q3销售费用率17.63%(-5.32pct)，受疫情影响，公司市场投入较为谨慎；管理费用率5.16%(-1.52pct)。受益于毛利率提升和销售费用率的下降，20Q3 销售净利增加3.73pct 至34.92%。

    　　主动去化后带来恢复性增长，长期看好次高端赛道扩容机会。疫情叠加主动去库存导致公司Q2 业绩大幅下滑，随着白酒消费趋势性恢复，Q3 重启铺货，恢复动销增长。长期来看，白酒消费升级和次高端扩容趋势未变，看好公司聚焦次高端业绩弹性增长空间。

    　　财务预测与投资建议：受新冠疫情对餐饮、宴会、送礼等白酒消费渠道的影响，我们下调20-22 年EPS 预测为1.52、1.97、2.44 元(原20-22 年预测为1.75、2.07、2.50 元)。结合可比公司估值，给予公司20 年55 倍PE，目标价83.38元，维持买入评级。

    　　风险提示：疫情影响久于预期、产品价格波动、消费需求不及预期风险。