合兴包装(002228)：三季度业绩超预期 行业整合持续加速

　　事件：合兴包装发布第三季度报告，前三季度营业收入同比下滑2.2%至80.7 亿，归母净利润同比增长12%至2.2 亿，其中三季度收入同比增长19.5%至33.1 亿，归母净利润同比增长31.1%至0.8 亿。

    　　规模效应至费用率大幅降低，研发费用率提升助力高质量业务开拓。公司第三季度期间费用率同比下滑1.2 个百分点至9.5%，其中销售费用率降低0.8个百分点至3.9%，管理费用率降低0.9 个百分点至3.2%，规模效应使得公司在业务增长的过程中，边际费用不断减少，这一趋势仍将延续。同时我们看到公司第三季度研发费用率提升0.5 个百分点至1.8%，一方面公司新增客户业务结构趋于高端化，高端客户的新开拓使得公司加大了新产品的研发投入力度；另一方面，公司开始向彩印市场发展，拓阔业务增长空间，预计讲为公司未来收入增长及利润率提升提供助力。

    　　依托PSCP 平台，公司整合行业已渐入佳境。基于当前国内行业现状，公司运用PSCP 产业链合作平台模式，实现渐进式规模扩张路径，借用合作方当地产能及人脉资源，向之输出管理及综合资源赋能，与合作方共同开辟新增市场，做大蛋糕。区域性模式纯熟后，通过托管，参股，控股，全资收购合作方的渐进方式，实现主营业务扩张。

    　　PSCP 渐进式扩张模式的好处在于，公司通过其“溢出能力”向自身产能空白区域的合作方赋能，模式较轻，公司可以做到不用重资产购买土地使用权及厂房建设，达到前期产能空白区域的业务触达；其二，采用先合作，再参股或并购的方式，减少了直接并购带来的不确定性风险；其三，公司通过PSCP 合作平台，加密公司产能触达点，提升其区域性规模及供应能力，从业加强其区域性产业链话语权，达到综合利润率提升的目的。

    　　依托IPS 及合众创亚原有高端客户资源，提升高端客户业务比重。巧妇难为无米之炊，公司2016 年收购的美国国际纸业亚洲子公司合众创亚的高端客户资源为公司提供了这把”米“，公司依托IPS 客户服务系统，深耕合众创亚现有高端客户，为其提供全方位贴厂包装服务，不断提升公司在高端客户中的供应占比，预计公司主营业务净利率有望逐年攀升。

    　　顺产业转移大势，合众创亚东南亚产能有望实现高增。合众创亚在东南亚国家的工厂，也为公司在目前的制造业产能向东南亚转移的大背景下提供无缝业务对接基础，预计公司海外板块收入亦将实现快速增长。

    　　公司为纸包装行业龙头企业，从外包装领域向内包装延伸，通过PSCP 平台持续扩张国内市场份额，海外订单逐步释放，中长期增长动能充足，维持“买入”评级。我们预计公司2020~2022 年归母净利润为3.35/4.88/6.04亿元，同比增长25.7%/45.6%/23.8%，对应PE 为17.1X/11.8X/9.5X。

    　　风险提示：疫情持续蔓延、原材料价格大幅上涨风险，宏观经济大幅放缓风险，PSCP 平台发展不及预期风险。