青岛啤酒(600600)：实力稳固 盈利能力有效提升

　　事件：前三季度公司营收244.22 亿元，同比-1.91%，净利润29.78 亿元，同+15.17%，扣非归母净利润26.78 亿元，同比+16.51%。单Q3 营收87.43 亿元，同比+4.76%，归母净利11.23 亿元、同比+17.57%。

    　　投资要点

    　　销量逆势增长，高附加值产品推动价增：前三季度营业收入244.22 亿元，同比-1.91%，Q1-3 收入增速分别为-20.86%/9.15%/4.76%，前三季度公司实现销量694.2 万千升，同比-3.5%，主要受疫情影响销量有所下降。就三季度而言，虽然7-8 月行业销量受雨水较多等因素影响，但9 月餐饮逐渐恢复、双节备货等，销量改善较为明显，单Q3 实现销量253.60 万千升，同比+2.88%。同时，公司充分发挥青啤的品牌和品质优势，继续积极主动开拓产品市场，加快听装酒和精酿产品等高附加值产品的发展，Q3 吨酒3448 万千升/吨，同比+1.79%。

    　　盈利能力有效提升，现金流充沛：高端产品的发展也提升了产品的毛利率，单Q3公司实现毛利率42.36%，同比+2.03pct；实现销售费用14.53%，同比-1.59pct，我们预计主要系公司费用优化以及部分费用递延投放等影响，管理费用率4.48%，同比+0.80%；Q3 实现净利率13.40%，同比+2.40pct，产品升级以及费用优化有效提升盈利能力。现金流角度，截至Q3 末预收账款50.12 亿元，环比+2.07%；经营活动产生现金流量净额59.13 亿元，同比+33.19%，主要是受疫情影响购买商品接受劳务支付的现金、支付的各项税费同比减少所致。

    　　扩品类，机制改善，增强实力。公司于3 月份推出了股权激励计划，通过设定具有挑战性的业绩目标，鼓舞士气，健全了公司中长期激励约束机制。公司的强劲品牌力仍在加强，高端化进程仍在继续，而且还有其它品类的发展：比如王子苏打水等，未来在推进自身的产能优化和产品结构提升的同时，还将继续新添业务增长点，盈利能力有望持续提升。

    　　投资建议：我们预计公司2020-2021 年的EPS 分别为1.49 元/1.77 元，净资产收益率为10.2%/11.2%，维持买入-A 评级。。

    　　风险提示：原材料成本上升、中高端啤酒市场竞争加剧，业务拓展不及预期