光明乳业(600597)：Q3营收稳健增长 净利率小幅改善

　　事件：光明乳业发布2020年三季度报告，前三季度公司实现营收187.25亿元，yoy+9.26%；归母净利润4.26亿元，yoy-4.16%，Q3单季实现营收65.79亿元，yoy+8.80%；归母净利润1.17亿元，yoy+53.10%Q3液态奶增速有所放缓：分产品看，1-3Q20公司液态奶/其他乳制品/牧业产品分别实现营收106.69/57.73/13.98亿元，同比分别+3.35%/+21.52%/1.34%，Q3单季分别实现营收40.3/17.4/4.8亿元，同比+5.1%/+13%/+12.3%，Q3单季增速较Q2有所降低，预计主要和酸奶业务收入增速放缓有关。分地区看，上海/外地/境外业务分别实现营收53.20/86.75/45.63亿元，同比变动19.68%/-2.83%/+25.25%，，作为公司区域聚焦战略中心的上海继续保持较好增长态势。分渠道看，直营/经销商分别实现营收51.97/131.83亿元，同比变动+8.61%/+12.54%，前三季度公司经销商数量净增加2个至4051个，上海减少124个，外地增加126个。结构变化导致毛利率有所下行：

    　　公司20Q3毛利率为26.3%，同比4.78pct。毛利率的降低主要由于：1）高毛利液态奶在营收中占比下降；2）原奶成本有一定压力。费用方面，Q3单季销售/管理费用率分别为20.4%/3.8%，yoy-3.3pct/+0.1pct，销售费用率的降低主要是由于公司费用管控能力进一步加强以及促销费用有所减少。期间费用减少推动Q3归母净利率yoy+0.5pct至1.8%。

    　　拟将收购光明牧业45%股权

    　　此外公司公告拟以9.44亿元收购全资子公司光明国际持有的光明牧业45%股权。

    　　这次交易将有助于降低公司整体资产负债率，同时进一步理顺内部的股权关系。盈利预测、估值与评级：公司在疫情中调整迅速，基地市场上海表现良好，液态奶维持较快增速。我们认为公司全年目标有较大几率达成，并看好新管理层对公司全面改革措施的逐步落地，因此上调公司2020-2022年EPS分别为0.450.53及0.61元人民币。光明乳业具备基地市场优势，优质产品能力具备激励机制改善弹性，维持增持评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧，新品拓展不及预期，食品安全问题。